股权激励、股权性质与预算松弛

李百兴 赵蓉

【摘要】选择我国沪深两市A股上市公司为研究样本，研究股权激励与预算松弛的关系，并进一步探寻股权性质对二者关系的影响，结果表明：股权激励对预算松弛存在显著影响，股权激励强度越大，预算松弛程度越低;在国有企业中，股权激励对预算松弛的影响不显著，而在非国有企业中，股权激励对预算松弛的影响很显著。因此，建议政策制定机构积极引导和发展股权激励制度，并在国有企业中积极推行股权激励政策。

【关键词】股权激励;预算松弛;股权性质;全面预算

【中图分类号】F272      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）08-0050-7

一、引言

改革开放以来，我国经济获得了突飞猛进的发展，全面预算作为新的管理手段，已经融入国民经济各实体当中。历经四十载的不断发展，全面预算管理影响的广度和深度不断拓展，全面应用于我国各大央企、国企、各类民营企业及行政事业单位。

就现代企业而言，股东与管理层之间存在着委托代理关系，管理层从自身利益角度考虑，凭借信息优势，倾向于利用职权之便为自身谋取利益;而股东作为公司的所有者，更希望管理层尽职尽责、将全部精力奉献给企业。全面预算作为一种管理手段，其诞生的原因之一就是通过提升股东的管控效能来提高企业的盈利水平和限制管理层的自利行为，进而提升企业经济效益。管理层深知企业的实际情况，同时深刻理解全面预算的约束与考核机制，因而在管理中倾向于制定较低的业绩考核指标，制造预算松弛，以顺利完成绩效考核，同时通过超额绩效获得更多的利益。这种行为与企业的发展目标和股东的期望愿景相悖。因而，如何抑制管理层制造预算松弛的动机，促使企业又好又快地发展，对任何一家企业来说都显得尤为关键。

近年来逐步兴起并发展完善的股权激励制度的功能之一就是缓解股东和管理者之间的代理问题，促使企业的经营管理者与股东共进退。从机制设计的原因和动机来讲，股权激励制度与管理层预算松弛的动机间表现出一种隐性的关联性，深入研究这种隐性关联性有助于降低企业预算松弛程度，从而促使企业在激烈的市场竞争中持续发展。那么，股权激励能否真正抑制管理层预算松弛、减少委托代理问题呢？本文将通过实证数据对这一问题进行研究，同时，还将进一步研究该问题在国有企业和非国有企业中是否存在差异。

二、理论分析与研究假设

关于股权激励与预算松弛，国内外学者的研究主要集中在代理理论、激励理论、权变理论、行为理论、心理学理论等方面。其中，代理理论和激励理论是研究二者关系的主要理论基础，也是本文研究的主要理论依据。

（一）预算松弛

近年来，企业不断在实践中创新与完善经营模式，全面预算管理的实践性和可操作性也越来越强，目前已经进入规范发展阶段。与此同时，随着全面预算管理的实施，企业也开始出现预算松弛问题。预算的编制主体是企业经营管理者，预算松弛发生在预算编制过程中，主体有意高估企业的成本或者资源耗费、低估企业的生产或者盈利能力，就会形成预算松弛。预算松弛严重地干扰了全面预算管理的执行与规范，削弱了企业内部控制的效果，因此对该问题的防范和解决势在必行。

关于预算松弛的动因，目前的研究从四个方面进行了探索：一是围绕诱导性因素进行研究，主要是基于代理理论;二是基于权变理论展开的适应性因素与控制力研究;三是认知因素与动机效应研究，这属于心理学范畴;四是过程因素研究，一般从管理会计实务角度展开。

基于代理理论的研究发现，所有权和经营权分离会导致上下级信息不对称现象的出现。如果基于预算进行业绩成果考核，那么代理人为保证自身利益会倾向于采取利己主义行为，从而导致预算松弛问题出现。

从权变理论的角度看，企业会通过一定的预算松弛来缓冲风险，在企业管理实践中会根据所处环境和内部条件的演变趋势因时而动。因此，企业在预算编制中就会运用不同强度的预算松弛来抵御潜在的经营风险。

从国外文献看，预算松弛概念最先出现在Cyert和March[1] 的文章中。而后的研究中，Merchant[2] 给预算松弛下了一个相对中性的定义：人为制定的预算目标与企业真实需要的预算之间存在的不一致。Moene[3] 认为，合理预算与必要最低成本之间的差额就是预算松弛。Mann[4] 从收入和成本的角度给预算松弛下了一个相对消极的定义：预算松弛是对收入的低估和对成本的高估，或者是对实现预算目标的能力的低估。同样地，Nouri[5] 总结了以往关于预算松弛的研究，认为预算的执行者为了使预算目标实现起来更加容易，在编制预算时会蓄意低估收入或者能力、高估成本或者资源。

从国内文献来看，学者们对预算松弛主要持消极态度，认为预算松弛会对企业发展产生不利影响，应当采取适当的方式缓解和规避预算松弛问题。潘飞、程明[6] 认为，企业中预算松弛问题的存在是司空见惯的。代理理论和权变理论是分析组织中预算松弛问题的主要理论，信息不对称及政府的行政干预都是影响企业预算松弛的因素。关于预算松弛问题的解决路径，高心智[7] 研究发现，基于我国现行经济体制，解决委托代理问题的可行路径是按劳分配，即通過将业务能力与薪酬挂钩的方式来降低代理成本。这可以让高管在预算管理中优先考虑股东与公司的利益，改善企业预算松弛状况。解决预算松弛问题还可以从解决委托代理问题入手。阿地力·克里木、郑石桥等[8] 研究发现，预算松弛现象在企业中普遍存在，代理成本越高，预算松弛越严重，这种关系是显著的，且显著程度在国有企业中明显高于非国有企业;股权集中度越高，预算松弛程度越低，这一关系也是显著的。另外，两权分离和薪酬委员会的设立也能够有效减少预算松弛问题。自所有权与经营权分离以来，委托代理问题就一直存在，企业的长期发展和价值最大化会受到逆向选择、道德风险和经理人短视行为的影响。

综上所述，本文认为预算松弛问题会对企业预算管理产生不利影响，从而有碍企业经营目标的实现，企业应当致力于通过解决委托代理问题这一路径来缓解和规避预算松弛问题。

（二）股权激励

根据委托代理理论，预算松弛产生的原因是股东和管理者之间，甚至企业内部上下级之间在预算编制上存在的博弈，该博弈基于企业委托代理问题中的信息不对称现象而存在。就公司整体层面而言，作为公司的代理人，管理层对全面预算管理的影响重大，而对管理层的激励则会显著地改善其管理行为。

股权激励是通过给予企业管理层人员股票期权、限制性股票和政策允许范围内其他形式的股权激励，将管理层和股东的目标函数捆绑，从而实现企业价值最大化的方式。股权激励制度也存在弊端，随着管理层持股增加，其在企业决策上更可能独断专行，为了个人利益而损害集体利益，从而可能会加剧预算松弛问题。

合理的股权激励能够降低管理者与所有者之间的信息不对称程度，从而一定程度上减少预算松弛行为的发生。因此，可以从调整股权激励强度的角度控制企业的预算松弛程度。同时，对于企业来说，健全的股权激励制度是公司治理机制的重要组成部分，合理的股权激励制度能够促使企业管理层努力工作，保持个人利益与公司利益的一致，从而降低预算松弛程度。因此，本文基于委托代理理论、激励理论，探究股权激励对预算松弛的影响。

代理理论认为，通过给代理人适当的激励，如股权激励等，达成代理人与委托人的契约关系，有利于企业价值的最大化。持消极观点的学者熊检、孟庆军[9] 认为，股权激励在激励水平较低的时候能够促使管理者合理地运用资金，提升公司价值，当股权激励处于较大强度时，经理人的收益与公司的盈利能力高度相关，由此容易产生过度投资等问题，从而直接导致企业价值的滑落。他们认为股权激励是否有利于企业经营管理目标的实现是不确定的。持积极观点的学者陈效东、周嘉南和黄登仕[10] 认为：企业的非效率投资是因为非激励性股权投资的存在，如果管理层收益较高，非激励性股权投资会进一步强化，导致企业出现非效率投资情况;而激励性股权投资能显著减少公司非效率投资;股权激励能够促进管理层更多地选择激励性股权投资，从而提高投资效率。同样地，叶淞文、韦德贞[11] 认为，分配给管理层一定数量的公司股票，可以有效缩小经营者与所有者的利益差距，将代理人目标与企业目标捆绑。孙菲、张剑飞[12] 认为，应该在当前基础上继续提高实施股权激励的企业占比，持续深化国有企业股权激励制度改革。

激励理论探讨的是存在信息不对称时的交易关系和契约安排，主体内容是契约安排的最优解是什么。激励问题产生的三个前提条件是：信息不对称、代理人有发生机会主义行为的可能性和周围环境的影响。故所有者要前置设定有效的激励制度，以最大限度地减少委托代理双方之间的道德风险与逆向选择问题，使得双方目标一致，终极目的是代理人在实现委托人利益最大化的前提下保障自身利益。该理论认为，股权激励能够通过减小委托人和代理人之间的利益鸿沟而最终有助于企业取得较好的经营管理成果。所以，从激励理论的角度分析得出，股权激励强度与预算松弛程度存在着密切的联系，当管理层获得的股权激励增加时，制造预算松弛的倾向会降低。

综上所述，提出本文的假设：

假设1：股权激励与预算松弛负相关。

（三）股权性质

国有企业和非国有企业在公司治理和委托代理方面存在显著不同，这会对预算管理产生影响，因此本文进一步研究股权激励与预算松弛的关系在不同产权性质下的表现和作用机制是否不同。

我国大多数上市公司由国企改制而来，国家对其拥有绝对或相对的控股权，利润最大化并非国有企业的首要经营目标，其更多地要承担政策性、社会性任务，如保障国计民生、保证充分就业、维护社会稳定等，为了保证社会福祉和维护社会公平，国企管理人员所获激励相对偏少。很多国企管理人员具有政府背景，薪酬对其而言并不是最主要的激励因素。高心智[7] 研究发现，非国有企业中预算松弛行为受到高管薪酬差距的影响较大，而这一影响在国有企业中则较小。

从股权结构来看，国有企业的股权集中度较高，大股东可以高效地监督代理人，这就使得国有企业实施股权激励的动机降低。《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》规定，高管因股权激励获取的收益不得超过薪酬的三成，也就是说，高管行权时的股价与自身的获益不存在严格的相关关系，這直接导致国有企业中的股权激励很难产生高效的激励作用。从研究结果来看，李思琦[13] 认为国有企业股权激励限制条件过多，体制僵化十分严重，急需改革。显然国有企业在股权激励方面仍有很大的改进空间。李端生、王晓燕[14] 认为，民营企业中高管薪酬激励的优化作用显著大于国有企业。因此，相较于国有企业，民营企业实施股权激励的效果更为显著。基于此，股权性质会对股权激励与预算松弛的相关关系产生影响，本文参照盛明泉、蒋世战[15] 的研究思路，按照产权性质将企业分为国有企业和非国有企业进行分组检验。

综上所述，提出本文的假设：

假设2：与国有企业相比，在非国有企业中，股权激励与预算松弛的负相关程度更高。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2010 ～ 2016年我国沪深两市A股上市公司作为研究对象，并对样本进行如下筛选：①剔除ST类公司;②剔除金融行业的公司;③剔除相关数据异常或缺失的公司。

（二）主要变量

1. 股权激励。本文主要研究管理层的股权激励，对股权激励的定义主要采用证监会的界定方法。证监会在《上市公司股权激励管理办法》中将股权激励界定为：上市公司以本公司股票为标的，对董事、高级管理人员及其他关键员工进行的长期性激励。对管理层的定义是根据上市公司发布的股权激励方案确定的[1] ，即公司管理层中担任重要职务、负责公司经营管理、掌握公司重要信息的人员。对于股权激励，本文采用公司董事、监事、高管的持股比例之和加1，然后取自然对数的方法进行衡量。目前我国上市公司采用的股权激励形式主要为：限制性股票、股票期权和股票增值权。

2. 预算松弛。企业预算参与者在预算编制过程中，利用信息不对称和预算参与机会有意高估企业的成本或者资源耗费、低估企业的生产或者盈利能力，就会形成预算松弛。预算松弛的衡量方法主要分为同行业比较和企业基年实际比较。常见的衡量办法为前一年度本企业实际增长率与本年度本企业预算增长率之差[16] ，或者为本年度行业实际增长率与本年度本企业预算增长率之差[17] 。本文认为，上市公司一般为行业内成功企业的代表，所以应当结合基年比较与同行业比较的方法来衡量预算松弛。本文采用潘飞、程明[6] 使用的计算方法进行衡量。

首先，从企业年度报告中手动收集公司的主营业务收入预算数据，用于计算公司预算的主营业务收入增长率，然后使用公司的主营业务收入增长率减去人工计算的行业平均主营业务收入增长率（仅包括该行业的A股上市公司），以调整不同行业的不同绩效水平对该行业企业的影响。通过上述算法获得的指标与预算松弛为负相关关系，指数越大，预算松弛的程度越低，这与人们的认知习惯不一致。为了与假设要求一致，本文使用自然数1减去上述方法计算出的预算松弛指标，得到本文使用的预算松弛指标，具体计算公式如下：

（1）

其中，   代表上市公司年报中披露的第n年营业收入的预算数，      代表该公司所在行业第n-1年行业实际平均营业收入增长率，In-1代表上市公司第n-1年实际营业收入。

3. 控制变量。在研究相关文献的基础上，结合本文的研究要求和相关理论发现，预算松弛与企业规模、股权集中度、财务杠杆、净资产收益率、市净率、控股股东类型有较大的相关性，为了保证实证结果的稳健与有效，本文选取以上几个控制变量。同时加入年度和行业哑变量。

具体变量定义如表1所示。

（三）研究模型

为验证股权激励与预算松弛的关系，本文构建如下模型：

Slackit=β0+β1Share+β2Soe+β3Size+β4Lev+

β5Roe+β6Percent+β7∑Year+β8∑Industry+εit （2）

其中，Slack代表预算松弛，其数值越大，表示预算松弛的程度越高。在已有的文献中，很多研究采用李克特量表或者调查问卷进行研究，由于问卷调查的回复率低且数据不完整，本文参考潘飞、程明[6] 的研究方法，采用公开数据进行检验，以保证实证结论的有效性和普适性。

四、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示。

由表2数据可知，预算松弛的中位数为0.885，平均数为0.831，二者无明显差别，表明被解释变量基本符合正態分布。另外，从最值和标准差来看，预算松弛的离散程度较小。从数值来看，预算松弛在主动披露预算数的上市公司中也是广泛存在的。股权激励的均值为0.095，中位数为0，主解释变量Share均值大于中位数，概率分布右偏，表明多数企业的股权激励低于全行业平均水准，最大值为0.701，最小值为0，表明目前各个公司的股权激励情况存在较大差异。

从控制变量看，企业规模的最大值为25.846，最小值为19.238，均值为21.934，说明本文的样本企业规模接近。净资产收益率的最大值为0.412，最小值为-0.532，均值为0.078，说明样本企业的净资产收益率存在较大差距。资产负债率的最大值为0.95，最小值为0.044，均值为0.428，不同企业的资产负债率差距较大，说明不同类型的企业在资产结构搭建方面有所不同。同样地，股权集中度在不同的企业之间也有很大差距，最大值为75.4，均值为33.74，说明目前我国上市公司中普遍存在着大股东控制的现象，股权集中度总体较高。

（二）相关性分析

表3列示了主要变量之间的皮尔逊相关系数。本文的主要变量之间相关关系是显著的，且相关系数小于0.5，说明该回归模型不存在严重的多重共线性。

（三）回归分析

本文使用模型（2）对假设1进行OLS回归，同时，为防止遗漏变量内生性造成结果偏差，还使用了固定效应模型和Heckman两阶段回归。此外，所有回归结果均运用怀特异方差稳健标准误进行了修正，以避免部分异方差问题。修正后的回归结果见表4。

从表4来看，三种回归结果中，股权激励均与预算松弛显著负相关，OLS回归、固定效应模型和Heckman两阶段模型下股权激励与预算松弛均在1%的水平上显著负相关，回归系数分别为-0.198、

-0.177、-0.132。回归结果表明，股权激励强度越大，预算松弛程度越低，两者间存在显著的负相关关系，与假设1一致。

控制变量的检验结果为，控股股东类型（Soe）回归系数为0.082（在固定效应模型中回归系数为0.093，在Heckman两阶段模型中回归系数为-0.698），所有回归结果均在1%的水平上显著，说明与国有企业相比，非国有企业预算松弛程度更高。资产负债率（Lev）的回归系数为-0.170（在固定效应模型中回归系数为-0.202，在Heckman两阶段模型中回归系数为-0.783），在1%的水平上显著，说明公司的目标资本结构对于企业预算决策存在重要的参考价值。企业规模（Size）也对预算松弛存在显著的影响，企业规模的扩张会带来更多的管理问题，随着规模的扩大，企业出现预算松弛的可能性也会增加。

通过模型（2）的回归结果，本文发现国有企业和非国有企业的预算松弛程度差别较大，因此可以猜想，不同产权性质下股权激励与预算松弛的相关程度也会存在差别。为了更深层次地探索不同产权性质企业中股权激励与预算松弛相关关系的不同，本文进行了分组回归，回归结果见表5。

从表5来看，在国有企业中，股权激励与预算松弛的相关关系与前文大致相同，但结果不显著，表明股权激励对于国有企业高管来说激励效果不显著。企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）和总回归结果中的趋势是一致的，说明国有企业的预算松弛虽然未受到股权激励的显著影响，但是在大方向上是一致的。本文主回归的显著性主要是由非国有企业的显著性提供的，也就是说，在非国有企业中，股权激励对预算松弛的影响是非常显著的，这与假设2一致。

（四）稳健性检验

利用高管持股数量与公司总股份的比例来替代前文对股权激励的度量方法，重新进行回归分析，得到的结果见表6。

替换后的股权激励对预算松弛的影响是显著的，根据表6，股权激励的回归系数为-0.247，在1%的水平上显著，说明股权激励与预算松弛存在显著的负相关关系，这与前文的回归结果一致，说明本文的回归结果是稳健的。同时分组回归的结果也与前文一致，替代后的股权激励与预算松弛的相关关系在非国有企业中更显著，在国有企业中的结果虽然不显著，但是系数的符号一致。

同时，从外部环境来看，应考虑政策对于本文研究的影响。2014年修订和完善的《上市公司股权激励管理办法》、十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）中对股权激励给出了新政策和新规定。由于考察本文实证研究结论稳健性的需要，对主回归预算松弛和股权激励的影响进行分组回归，以政策实施时的2014年为界分为前后两个对照组分别进行回归，并观察组间差异。根据表7，分组回归后股权激励与预算松弛具有显著的负相关关系，与前文的回归结果保持一致。同时控制变量中股权性质、资本结构、股权集中度等的回归结果均与前文保持一致。

根据suest检验结果，发现政策对照组之间的组间差异并不显著，说明上述政策的实施并未对本文的主回归产生影响。同时，在政策实施前后，股權激励和预算松弛的负相关关系均显著。在政策实施前，回归系数为-0.344，在1%的水平上显著;在政策实施后，回归系数为-0.241，在5%的水平上显著。也说明本文的回归结果是较为稳健的。从控制变量来看，企业的产权性质、资本结构都会对预算松弛产生显著影响，与前文的研究结论一致，可见上述政策的实施对于产权性质和资本结构的影响不大。

五、结论和建议

（一）结论

本文从预算松弛影响机理研究出发，综合国内外专家、学者的研究成果，认为预算松弛是代理人为了自身利益最大化而损害企业利益的行为，对全面预算管理的实施存在不利影响，最终会影响企业经营目标的实现和可持续发展。

本文利用OLS回归、固定效应模型、Heckman两阶段模型进行回归发现，股权激励对预算松弛存在显著影响，股权激励强度越大，预算松弛程度越低。同时，影响预算松弛的因素还有企业性质、资产负债率、净资产收益率和企业规模等。

进一步地，本文按照企业产权性质对样本进行分组研究。回归结果表明，在国有企业中，股权激励对预算松弛的影响不显著，而在非国有企业中，股权激励对预算松弛的影响显著。

（二）建议

为了更好地防范预算松弛问题，本文提出如下建议：

1. 监管机构应当积极引导和发展股权激励制度。激励制度能够使企业管理者的个人利益与企业经营管理目标保持一致，从而起到激励管理者的作用，也有助于解决委托代理问题，从而缓解企业的预算松弛问题。因此，需要积极引导企业建立长期股权激励制度。

2. 应在国有企业中积极推行股权激励政策。国有企业中股权激励实施不足且效果较差，这应该是由我国国情决定的，国有企业的高管并非只追求薪酬待遇，他们很多具有行政背景，存在政治升迁的目标。本文建议推进国有企业的股权激励政策，来缓解国有企业预算松弛问题。在国有企业中更加强有力地推动实施股权激励也有助于逐步促进国企管理层任免市场化，循序渐进地将国有企业培育成独立的市场主体。

3. 政府应当进一步提高监管水平和督促上市公司提高信息披露水平。企业的预算松弛问题受内外两个方面因素的影响，外部需要政府相关部门加大监管力度，加强对预算松弛问题的关注，同时更多地引导和支持股权激励政策的完善。本文研究发现，还有很多上市企业未披露诸如主营业务收入等重要指标的预算数，政府可以督促上市公司提高信息披露程度，引导其更好地进行预算信息披露，以便于监管部门进行内外部监督管理，提高上市公司全面预算管理水平。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   Cyert R. M.， March J. G.. A  behavioral theory of  the  firm[ M].NJ：Wiley-Blackwell，1963：68 ～ 72.

[ 2 ]   K. A. Merchant.Budgeting and the propensity to create budgetary slack[ J].Accounting Organization and Society，1985（2）：201 ～ 210.

[ 3 ]   Moene Karl O.. Types of bureaucratic interaction[ J].Journal of Public Economics，1986（86）：333 ～ 345.

[ 4 ]   Mann G. S.. Reducing budget slack[ J].Journal of Accountancy，1988（94）：118 ～ 122.

[ 5 ]   Nouri H.. Using organizational commitment and job involvement to predict budgetary slack：A research note[ J].Accounting， Organizations and Society，1994（3）：289 ～ 295.

[ 6 ]   潘飞，程明.预算松弛的影响因素与经济后果[ J].财经研究，2007（6）：55 ～ 66.

[ 7 ]   高心智.企业高管薪酬差距对预算松弛的影响研究[D].合肥：安徽大学，2017.

[ 8 ]   阿地力·克里木，郑石桥，王建军，蒋宏桥.股权激励预算松驰研究[ J].财会通讯，2010（21）：119 ～ 122.

[ 9 ]   熊检，孟庆军.高管股权激励、资本结构与企业价值——基于中小板制造业企业[ J].经济论坛，2019（1）：141 ～ 147.

[10]   陈效东，周嘉南，黄登仕.高管人员股权激励与公司非效率投资：抑制或者加剧？[ J].会计研究，2016（7）：42 ～ 49.

[11]   叶淞文，韦德贞.股权激励与研发投入——股票期权和限制性股票的方式比较[ J].会计之友，2018（22）：37 ～ 43.

[12]   孙菲，张剑飞.股权激励、股权制衡度与高管离职的实证研究[ J].会计之友，2018（22）：30 ～ 36.

[13]   李思琦.管理层股权激励对企业创新绩效的影响[ J].合作经济与科技，2019（8）：140 ～ 141.

[14]   李端生，王晓燕.高管团队异质性、激励机制与企业研发投资行为——来自创业板上市公司的经验数据[ J].经济问题，2019（2）：58 ～ 68.

[15]   盛明泉，蒋世战.高管股权激励、技术创新与企业全要素生产率——基于制造业企业的实证分析[ J].贵州财经大学学报，2019（2）：70 ～ 76.

[16]   邱倩，辛莹莹.产权性质、高管过度自信与预算松弛[ J].财会通讯，2018（9）：52 ～ 55.

[17]   安灵，赵婷.代理成本、高管薪酬粘性与预算松弛[ J].财会月刊，2018（20）：85 ～ 91.