中美贸易摩擦下汇市、股市和债市间的风险溢出效应研究

周婉玲

摘 要：本文基于中美贸易摩擦视角下，选取2016年8月1日至2019年11月29日的美元/人民币汇率、沪深300指数和企债指数日频数据，结合VAR模型量化研究我国汇市、股市和债市间的风险溢出效应。结果发现：汇率冲击在短期内对股市具有正向作用，随后转为负冲击，而汇率对债市短期内均为负冲击，且汇率冲击对股市的影响程度相较于债市而言更大;债市易受其他两市的影响，但对汇市和股市的影响甚微。

关键词：中美贸易摩擦 金融市场 风险传染 VAR模型

一、引言

自2017年8月14日美方授权贸易代表对华展开“301调查”，至2018年3月8日美国对华钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税，中美贸易战正式打响。尽管2019年以后，经过双方的不断磋商，中美贸易之间有所缓和，但就利益相关问题仍未达成一致。在经济全球化背景下，中美贸易摩擦不仅损害了两国之间的金融市场稳定，更对其他国家的经济发展造成深刻的影响。中美贸易战打响后人民币升值，这也极大不利于我国的出口发展，且人民币走强可能导致国外资本涌入中国寻求套利机会。在汇率的冲击下，我国股市初期走强，而后沪深300指数下跌。现有文献关于外部冲击对我国金融市场风险以及跨市场风险的研究，方意等（2019）基于事件分析法研究中美贸易摩擦对中国金融市场的溢出效应研究，研究发现贸易摩擦在短期内会造成中国各金融市场自身风险的上升，并且各个市场之间存在“轮动现象”。也就是说从单个市场形成跨市场风险传染，演变成系统性金融风险。由此可见，跨市场的金融风险传染容易引发整个金融市场的系统性金融风险，这方面需要密切关注。由于现在我国的经济与国际上接轨越发地开放，因此汇率冲击容易对国内的股市和债市造成影响。尤其是中美贸易战打响后，首当其冲的就是我国的人民币兑换美元的汇率受到冲击。基于这几个市场之间的相互影响，陈创练等（2017）采用时变VAR模型，基于汇改后的月度数据研究汇市、债市和股市之间的动态关系，实证检验了中国股市、债市和汇市之间具有时变动态关系。对于外汇市场的溢出效应研究，陈守东和高艳（2012）认为在金融危机之前，存在从汇率到利率的单向波动溢出效应，而危机之后， 汇率与利率存在双向波动溢出效应。

因此，为了探究中美贸易摩擦冲击下我国金融市场间的风险溢出效应，本文运用VAR研究我国汇市、股市和债市之间的冲击方向和冲击强度，再结合实证研究结论提出相关政策启示和建议。

二、汇市、股市和债市风险溢出实证分析

（一）变量的选取和数据来源

为了研究中美贸易摩擦背景下我国汇市、股市和债市间的风险溢出效应，本文以2018年3月8日美国总统特朗普宣布对钢铁和铝制品分别加征25%和10%的关税为时间节点，选取沪深300指数代表中国股市，汇率选取的是美元/人民币日中间价和选取企债指数代表债市，选取2016年8月1日—2019年11月29日的日频数据，样本量为812个，所有数据均源自锐思数据库。并且根据收益率公式计算得到汇市、股市和债市收益率分别记为Rf、Rs和Rb（见表1）。

根据描述性统计结果，Rs均值和Rb一样，均为00002，但是Rs的标准差为00110，而Rb的为00002，可见在样本考察期内，股市的风险比债市的风险大得多，且相较汇市而言，股市的风险也是最大的。从偏度和峰度的数据可知，三个序列的偏度均不为零，且Rf和Rs表现为左偏而Rb表现为右偏，它们的峰度系数均大于3，结果表明汇率、沪深300指数和企债指数的日收益率序列均存在尖峰后尾的特征;且JB统计量的检验值也证实了它们不服从正态分布的原假设。

（二）单位根检验与协整检验

对于单位根检验，本文利用Stata软件选择ADF统计量对汇市、股市和债市收益率序列进行单位根平稳性检验，以确定研究对象的平稳性。通过检验发现，三个市场的收益率序列在1%的显著性水平上均拒绝存在单位根的原假设，即不存在单位根，同时也是一阶单整的，说明数据是平稳序列。

对于协整检验，首先要确定VAR表示法的滞后阶数，通过大多数的信息准则如AIC值等表明，应该选择滞后5阶，所以，本文构造滞后5阶的VAR模型。我们使用Johansen的MLE方法进行协整检验，包含常数项与时间趋势项的协整秩迹检验和最大特征值检验结果均表明，在5%的水平上无法拒绝“协整秩为1”的原假设，存在协整关系。

（三）脉冲响应和方差分解

在模型參数估计和市场历程分析基础上，运用VAR模型估计向前20步，作标准外向冲击的时变脉冲响应函数。研究发现三个市场之间只存在短期相互影响效应，中期的相互传导效应减弱，长期来看，三个市场间不存在相互影响关系。从脉冲响应的结果来看，沪深300指数对汇率的冲击刚开始表现为正，但紧接着汇率波动对股市具有负向冲击，且负向冲击持续时间较长，随后其冲击的响应基本为零，也表明汇市对于股市只存在短期影响效果。企债指数对汇率的冲击刚开始为负，随后其影响逐渐减弱，表明汇市对债市只存在短期的影响效应。可见，短期的人民币汇率升值吸引国际资本流入国内，其中部分资本流入股市，导致股市一开始的冲击是正向的;但汇率升值的同时也可能导致资金转向投资汇市造成债市收益率下滑，即汇率冲击在短期内会对债市造成一个负向的冲击，短期内对债市的投资资金形成一定的挤出效果，但是长期而言，汇率冲击对我国的股市和债市的影响较弱。

脉冲响应的结果还表明，企债指数对沪深300指数的冲击刚开始为正，随后该短期影响效应由正转为负，而后再转为正效应。负效应的原因可能是由于国外资本流入股市，挤占债市资金，但股市对债市的影响仅存在短期效应。而沪深300指数对企债指数的冲击刚开始为正，随后该短期效应由正转为负，而后再转为正效应，最后该效应为零，表明债市对股市的影响仅存在短期效应。表明中国股市和债市在短期内存在此消彼长的额度关系，即债市繁荣，则资金流入，从而导致股市下跌;反之，债市萧条，则资金撤出，流入股市，并进一步引发股市上涨。比较股市对债市的影响，从正效应转为负效应的强度更大，表明股市对债市的影响程度相较于债市对股市的影响效应更大。

分析方差分解的结果，向前一步预测，各个市场的方差分解比例主要来自自身。其中外汇收益率方差分解结果有100%来自外汇冲击，其余两市的冲击为0;股市汇率有9992%来自股市冲击，其余008%来自汇率冲击，而债市对股市的冲击占比为0;债券收益率虽然绝大部分都来自自身冲击达到9978%，但是债市不同于前两种市场，除了自身，债市还受到汇市和股市冲击的影响，分别占比017%和005%。说明债市比较特殊，易受其他两个市场冲击的影响。方差分解方面，债市的冲击一开始不会影响到股市的波动。即使预测的步数增加，影响期限拉长，但是三个市场的主要影响还是来自自身，不同的是三个市场除了受自身的影响外，或多或少还会受到其他两个市场的影响。其中对于汇市，298%来自股市冲击，089%来自债市冲击;对于股市，082%来自汇率冲击，042%来自债市冲击;对于债市，085%来自汇率冲击，101%来自股市冲击。

综上所述，汇率冲击对股市和债市都有影响，且影响程度差不多;股市易受汇率冲击的影响，且汇率冲击大于债市冲击;债市易受其他两个市场的影响，且债市对于其他两个市场的影响程度没有其他两个市场对自身的影响程度大。

三、结论及启示

通过以上实证研究我们发现：一方面，汇市、股市和债市的影响主要来自本身，对三个市场方差分解向前20步预测，汇率冲击对股市和债市都有影响，影响程度差不多，且汇率冲击对于股市和债市的影响均表现为短期影响效果，但是影响方向有所差别。同时股票市场易受汇率冲击的影响，且汇率冲击大于债市冲击。另一方面，債券市场易受其他两个市场冲击的影响，但是债市冲击对股市和汇市的影响程度较小。我国股市和债市之间的短期影响是此消彼长的关系，并且股市对债市的影响程度相较于债市对股市的影响程度更大。

由此可见，相较于股市而言，债市的发展程度还不是很成熟，且债市的门槛比较高，在外汇冲击下，应加强债市的发展，有助于两市之间的替代性，此外，基于中美贸易摩擦的大背景环境下，保持中国这样股市的稳定性有助于降低三市之间的波动传染性。

参考文献

[1]和文佳，方意，荆中博中美贸易摩擦对中国系统性金融风险的影响研究[J]国际金融研究，2019（3）：34-45

[2]陈创练，张年华，黄楚光外汇市场、债券市场与股票市场动态关系研究[J]国际金融研究，2017（12）：83-93

[3]陈守东，高艳二元 GED-GARCH 模型的利率与汇率波动溢出效应研究[J]管理学报，2012（7）：1020-1024

[4]杨旭，李全经济政策不确定性对股票市场波动的影响——基于20国数据的全球比较[J]中国证券期货，2020（1）：4-24