融资约束影响企业出口强度的实证分析

罗名杨

（广西民族大学，广西 南宁 530006）

一、引言与文献综述

中国的出口贸易随着改革开放政策实施而飞速发展，2020年中国进出口总额高达32.16万亿元，同比增长1.9%，进出口规模创历史新高，国际市场份额创历史最好纪录①。然而近年来，融资约束问题致使企业出口规模缩减、出口强度减弱的例子屡见不鲜，一些企业甚至由于无法及时解决问题被迫退出出口参与，这种情况在中国的中小民营企业中尤为明显。面对日益严重的国际经济摩擦，融资约束问题不仅会将企业自身陷入困境，还可能进一步导致中国对外贸易情况恶化。因此，在这一背景下探究融资约束对企业出口强度的影响有重要的理论和现实意义。

国外关于融资约束对出口行为影响的研究较早，Roberts等 （1997）通过实证研究表明企业受到的融资约束主要存在于企业的流动性约束方面，流动资金不足将会直接影响企业的资源分配，进而影响企业的出口参与。Zingales（2002）在其基础上拓展到企业的外部环境研究，他通过调查得出企业的外部投资减少同样会降低企业的出口强度。融资约束对企业出口的影响因地区金融发展水平存在差异而不同（Svaleryd等，2007），比如Castro等（2008）对新兴经济体巴西的部分企业进行了实证研究，对于受融资约束与不受融资约束的企业而言，其出口行为没有受到显著的影响。而James（2012）使用英国制造业企业数据、Carlo （2011）使用意大利中小企业数据，分别研究了融资约束对其所在地区企业的出口计划起到何种作用却得出了相反的结论。由此可见，受地区金融程度发展的影响，许多国外的研究并不能完全适用于中国的企业。

在国内，大多数关于融资约束与中国企业出口强度的研究都持以融资约束抑制了中国企业出口强度的观点。Probit模型在其中被使用得最为广泛，李荣林等（2011）使用该模型实证肯定了中国企业出口被融资约束限制的事实，通过降低企业受到的融资约束在一定程度上可以减少沉没成本，推动企业出口。于建勋（2012）对企业层面数据深入挖掘，认为外部资金通常更青睐受融资约束较小的企业，现金流充沛的企业出口表现明显优于融资约束严重的企业。在区分企业规模的情况下，文东伟等（2014）对大中型企业和小微型企业做了区分调查，发现小微型企业由于外部融资能力远不如大中型企业，导致其出口强度以及出口参与能力都落后于大中型企业。

综上所述，目前融资约束对企业出口的影响是国内外普遍关注的问题，其研究具有实践意义。对于该问题的相关文献和研究主要是根据企业财务报表构建各类指标，然后通过实证研究分析两者间是否存在显著的相关性，多数学者进一步研究了相关性为促进还是抑制作用。其中，各个研究者构建的度量指标并不全然相同，并且因为研究的地区和时期也有所差异，导致许多研究得出的结论也存在区别。

二、研究设计

1.估计模型

本文关于融资约束与中国企业出口强度的研究，主要关注现阶段由中国经济结构发展独特性所形成的特殊机制，因此本文在核心解释变量融资约束（fin）的选取上分为了外源融资约束（efin）和内源融资约束（ifin）两部分，以便能更全面地度量企业内外部环境所造成的融资约束对其出口强度的影响，不局限于内部或外部单方面产生的融资约束问题。对于被解释变量企业出口强度（EX），本文没有选择大多数文献研究选取的企业出口参与作为虚拟变量，因为简单地运用probit模型判定企业是否出口，无法更精确地衡量融资约束对企业出口行为的影响，只能片面地考虑到企业出口或不出口两种行为。所以，本文选择出口强度作为连续变量，可以更确切地研究融资约束与企业出口之间的相关性。选取要素密集度、企业规模、外资资本比重以及主营业务收入作为控制变量。

借鉴Bernard等（2004）的出口参与模型，用连续变量替代虚拟变量，构建企业出口强度与其融资约束关系方程，以检验企业内外部融资约束对出口强度的作用效果。

其中下标i表示企业，被解释变量EXi表示企业i的出口强度；核心变量Fini表示企业i所面临的融资约束，其包含了内源融资约束（iFini）和外源融资约束（eFini）两个部分；Z表示其他控制变量，本文选取了要素密集度（klr）、企业规模（size）、外资资本比重（fcr）以及主营业务收入（income）作为控制变量。则模型（1）的具体形式如下：

2.变量度量

（1）出口强度（EXi）

出口强度主要指在企业的生产经营活动中，出口产品的数额在企业总销售数额中所占比重的大小。企业的出口强度代表了其对出口业务的重视程度，出口强度越高的企业会将越多的资金和资源用以经营出口业务，出口倾向越明显。因此，以企业的出口额与总销售额的比值来度量企业的出口强度。

（2）内源融资约束（iFini）

企业的内源融资约束通常指是企业资产流动性不足以达到自身的发展需求而导致的一系列融资约束问题，大量的研究中一般使用企业的流动资金进行衡量。因为各企业规模差别较大，在此使用企业的流动资金与总资产的比重来衡量，以减少因规模差异引起的变动。

（3）外源融资约束（eFini）

企业面临的外源融资约束不仅是由企业自身特征决定的，国家制度环境也起到了决定性作用，但目前主要还是从企业层面的外源融资能力角度度量外源融资。由于外源融资成本构成复杂，无法直接测量，研究中常用的代理指标是企业的利息支付，利息支付的多少能反映企业外源融资约束的严重程度。同样为了最小化企业规模悬殊带来的影响，本文使用利息支付除以总资产来度量该变量，该数值越大则表示企业受到的外源融资约束越低。

（4）要素密集度（klr）

中国属于劳动密集型国家，出口劳动密集型产品具有比较优势。本文使用资本劳动比来说明要素密集度，采用企业固定资产与其雇员人数的比值进行度量。

（5）企业规模（size）

度量企业规模的指标在不同的文献中并不唯一，通常视研究情况而定，一般使用总资产（Buckley等，2007）和销售收入（Newburry，2006）作为度量指标的研究偏多，但也有从雇员人数（Chow等，2009）角度衡量企业规模的。理论上，虽然这三种指标的衡量角度不同，但对模型的总体估计结果不会产生质的影响，本文则采用企业的总资产来度量企业的规模。

（6）外资资本比重（fcr）

外资随着中国金融市场的开放不断对中国企业进行投资，企业外资比重的提高会增强外资对企业的控制权，致使这部分企业的出口贸易倾向更强。本文使用外资资本在企业总资本中所占的比值来度量该变量。

（7）主营业务收入（income）

Pertrin（1998）在早期研究中指出企业的出口在一定程度上与其收入相关，而主营业务收入在众多指标中能较好反映企业的收入情况（于建勋，2012），同样为避免企业的规模差异引起过大影响，本文采用企业的主营业务收入与总资产的比值度量此变量。

3.样本描述

本文采用的数据样本来自于国家统计局2013年～2018年中国工业企业数据②，该数据库不仅包含了年主营业务收入在500万元以上的大型规模企业，也包含了低于500万元的中小企业，后者目前是中国企业的重要组成部分，不可剔除和忽略。该数据库对企业财务信息的涵盖较为全面，既包括了企业的总资产、固定资产、流动资产、雇员人数等资产信息，又包含了企业的出口额、主营业务收入、利息支出等财务信息，为研究融资约束对企业出口强度的作用效果提供了充足的数据支撑。根据研究需要对样本进行了删选，删除了重要指标有遗漏的样本，删除了利息支付为负的企业，删除了雇员人数小于8的企业。经过整理后的有效样本为23万家企业，综合来看涵盖了中国工业40多个大类，500多个小类，时间跨度为5年。

三、估计结果及影响机制分析

1.初步回归

鉴于本文使用的数据包含企业众多，在不同时期各个企业由于自身的特性，扰动项之间往往会相互联系，无法完全相互独立。由表1中OLS的回归结果可见，核心变量内源融资约束的估计系数显著为正，与许多研究者结论相同（于建勋，2012）。

但外源融资约束的估计系数为负，且不显著。该估计结果很有可能是因为样本容量较大，忽略了个体效应导致。接着用固定效应模型回归（FE），并进行F检验和Hausman检验。表1的估计结果显示FE优于RE和混合回归。

表1 回归结果（1）

2.异方差问题

本文运用了White检验对异方差进行检验，检验结果如表2所示，认为存在异方差。首先使用稳健标准误（FE_robust）方式处理异方差问题，为了保证估计结果的稳健性，同时又运用可行广义最小二乘法（FGLS）进行回归估计，通过表2的回归结果可以明显看到调整后的标准误大约为之前的两倍，说明异方差对估计结果有一定程度的影响。两种方法的估计结果都清晰显示了不论是内源融资约束还是外源融资约束，两者的估计系数都显著为正，并且显著性较高，几乎都在1%的水平上显著。其他的控制变量也显著影响了企业的出口强度，要素密集度为负向影响，外资资本比重和主营业务收入为正向影响，都符合预期假设。企业规模的估计系数在统计上显著为负，与预期不符，但其系数非常小，说明在经济意义上规模对企业出口强度的影响不大。

表2 回归结果（2）

3.估计结果分析

通过表2的估计结果可以看出不论是企业内部环境还是外部环境带来的融资约束问题，都对企业的出口强度产生了非常显著的影响，作用效果明显。内源融资约束的估计结果显示企业的流动资金与其出口强度成正相关，处于1%的显著性水平，即企业的流动资金增加将促进企业的出口强度，鼓励其进行出口行为。外源融资约束的估计系数同样为正，说明企业的支付利息越多，其出口强度越高。而企业的支付利息高，意味着企业受到的外源融资约束较低，更容易从企业外部进行借贷，进而促进企业的出口。说明企业的外源融资约束与内源融资约束一样，亦是企业出口进程中的绊脚石，降低了企业的出口强度。但是从表2可见外源融资约束的估计系数比内源融资约束的估计系数大得多，说明内源融资约束在经济意义上对企业出口强度的影响远不如外源融资约束深远。

值得注意的是表2中关于企业规模估计系数的符号为负，与预期不符。但该估计系数极小，表明企业规模在经济意义层面对出口强度的影响不大。究其原因主要是2012年之后，全球金融危机影响仍在持续，中国经济相对于全球其他地区恢复较快，许多公司在积累资金、规模扩大之后，仍倾向于规避较高的全球贸易风险，保守地选择扩大国内市场，这在潘海英等（2019）对金融危机和企业价值的研究中有很好的体现。企业出口决策还受到其他多因素的共同影响，企业规模对其影响非常有限。

4.影响机制分析

由以上实证估计结果可以看出，融资约束对企业出口强度的影响机制主要有内源融资和外源融资两条路径。

从内源融资约束角度看，内源融资约束增加会降低企业的资产流动性，从而减少出口业务的资金占比，这将导致企业的出口强度降低。首先，企业的出口业务往往需要大量的前期投入，并且国际政治等风险相对较大，流动资金的减少可能迫使企业放弃部分出口业务。其次，企业的资金流动性通常作为判定企业财务健康状况的重要指标之一，资产流动性差的企业将会比具有良好资金流动性的企业更难获得外部融资，同样可能降低其出口规模和强度。

从外源融资约束角度看，外源融资约束提高会增加企业获取外部资金的难度，加重企业的融资成本与财务费用，并且削弱企业应对国际贸易风险的能力，进而降低企业出口强度。目前，中国工业企业的融资渠道较少，银行借贷仍然是中小型企业最便捷、最易获取外部资金的渠道。但是，由于不同于国有企业有政府的隐性担保，多数民营企业获取外源融资的门槛高、利息高以及条件苛刻，这无疑增加了其融资成本与财务费用，进而影响企业的出口积极性和出口强度。另外，就大型企业而言，其资本通常比较雄厚，可调用资金较为充足，在面对外源融资约束问题时，可解决的方法多元化；而对于大多数中小型企业来说，资产规模和财务管理能力都与大型企业存在一定的差距，这导致中小型企业在面对外源融资约束问题时处理能力较弱，对国际贸易风险的抵御能力不足，出口强度降低。

四、建议

为缓解企业融资约束，提高中国企业出口强度，促进出口升级及贸易健康发展，可采取的具体政策措施如下。

就国家和政府层面而言：第一，建立健全金融相关的法律法规，完善金融市场和融资体系建设，在内为企业创造良好的生产经营环境，对外为企业出口贸易提供保障；第二，建立完善的企业评估体系，减少金融机构对中小民营企业的信贷歧视；第三，出台政策或建立发展基金支持产业升级，对有实质性创新的企业给予国家补贴或融资，鼓励并保护拥有自主知识产权和自主品牌的企业出口；第四，促进融资渠道多样化发展，拓宽企业的融资渠道，激发银行之外其他融资渠道的潜力，合理运用商业授信机制。

就企业层面而言：首先，企业要通过提升自身的综合竞争力以改善银行等金融机构的融资约束，涵盖盈利能力、管理运营能力、偿债能力、创新能力以及发展潜力等，关键在于优化自身资源配置，保证充足的资产流动性；其次，企业需要増强自身的出口环境适应能力，不断推进技术与产品创新升级，由劳动密集型企业逐步向资本和技术密集型企业转变，保持自身核心竞争力，以吸引外部融资；最后，企业要强化国际贸易风险对冲机制，在选择出口贸易方式和出口目的地时，需要合理评估自身比较优势和劣势，密切关注市场走向，建立完善的风险控制和对冲机制，多借鉴大型国际出口企业的成功案例，吸取被国际市场淘汰的失败经验，降低市场风险和损失发生的概率，积极寻找在国内和国际市场转变的着力点。

注释：

①中国海关总署官网.http：//www.customs.gov.cn.

②数据来源于国家统计局.http：//www.stats.gov.cn.