美国发展期权产品的经验借鉴及政策启示

王楚天

（武汉工程大学法商学院，湖北 武汉 430205）

近几年中国金融市场的不断发展与完善，期权产品市场也迎来了一次发展的浪潮。继50ETF期权之后，2017年3月31日，4月19日，豆粕期权和白糖期权分别在大连商品交易所和郑州商品交易所上市交易，中国期权市场上首次出现商品期权，市场结构进一步完善。随着第五次全国金融工作会议召开，习近平总书记强调要调节市场风险，稳定金融发展，成为了今后几年金融业发展的主要方向。在这种大的趋势下，期权产品将产生不可忽视的作用，但也可能产生未知的风险。对此，借鉴美国期权发展的历史经验与教训，将对我国市场的完善与发展具有不可忽视的作用。

一，期权产品的产生与发展

1.期权产品的历史

期权交易起始于18世纪后期的美国和欧洲市场，直到1973年4月26日芝加哥期权交易所（CBOE）成立，出现了第一笔统一化和标准化的期权合约买卖。迄今，全美所有交易所内有2500多只股票和60余种股票指数开设相应的期权交易，并且在期权产品市场的发展过程中出现了商品期权交易和金融期权交易。据美国期货业协会（FIA）对全球衍生品交易所的最新统计，2016年全球场内期货和期权总交易量再创新高至252.2亿手。

2. 中国期权的历史

随着中国经济的发展，金融市场也在不断的完善。而一个没有期权的市场可供投资者的选择就相对少了许多。因此，基于市场发展的需求，中国期权市场在起步较晚的情况下，充分发挥“后发优势”，迎头赶上全球衍生品的发展潮流。继2015年2月9日，上证50ETF期权于上海证券交易所上市，成为国内首只场内期权品种。2017年，中国最早的两支期货期权豆粕期权与白糖期权，于当年3月、4月分别在大连商品交易所和郑州商品交易所上市。因此，2017年也被称为中国商品期权产品市场的元年。2018年、2019年，相继推出了几个期货期权，而在2020年，中国期货期权品种全年新增32种，使期权产品种类数量达到了65个，期权所占市场比重进一步升高。

二，当前期权产品的发展

1.全球期权市场

就全球范围来看，期权交易的规模呈上升曲线，交易量逐年上升。随着金融市场的完善，对风险管理的要求不断提高，金融衍生品的交易也在这过程中不断成长。自1973年第一次期权交易开始，期权成交量从最初还不足1亿张到1995年扩大了近10倍，达到年交易量近10亿张。之后更是在短短六年时间内，在1995年的基础上又翻了一倍多，达到年成交合约27亿张。期权产品的普及为发达国家金融市场的成熟完善作出了突出贡献。各国对期权的重视程度有目共睹，尤以韩国为最。据统计，美国五大交易所的日交易量总和为300万张，而韩国每日期权成交量有800万张。在全球股指期货和股指期权成交量排名中，韩国股票交易所名列第一。2017年全球场内期货及期权成交量达251.9亿手，其中期权成交量为103.5亿手，比2016年上升11%。

2.我国期权市场

当前我国期货期权市场还不完善，期权产品种类较少，但交易量和交易规模却以很快的速度上升。至2017年10月底，50ETF期权投资者账户总数249993户，同比上升45.2%。10月50ETF期权产品日均成交量、日均持仓量分别为73.0万张和152.8万张，同比上升91.6%和29.5%。按面值计算，10月期权成交规模为50ETF的19.6倍、50成分股总成交额的55%、50股指期货的2.5倍。2017年，豆粕、白糖这两个先后加入了期权市场的商品期权尽管仍处于初级阶段（市场占有仅5%），增速却有一个明显的放大趋势。而随着20年，期权产品数量的爆发式增长，也象征着我国金融市场的不断完善，在当前新冠疫情环境下，金融市场波动加剧，对风险的控制也使得未来期权产品交易数量将会迎来新的高潮。

三、开发期权产品的必要

1.期权产品的主要作用

期权是在期货的基础上产生的一种金融衍生工具。交易双方在交易过程中具有明显的不平等性，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利，这种权利锁定了买方的风险，使期权在风险管理方面可以起到巨大的作用。因此，成熟市场下期权在三个方面可以产生巨大的作用：一是买方可以建立一个有权利没有义务的杠杆，以少量期权费获得未来一个获取巨额收益的可能性；二是期权产品也具有价格发现功能；三是在金融市场波动剧烈的情况下，对未来市场预期不确定时，可以通过反向交易期权产品来对冲风险。

期权产品的利用对于维护市场的稳定，减少投机行为具有不可忽视的作用。

图1 中美日三国股票市场换手率

这里，我们通过对比中美日三国股票市场的总市值和换手率可以看出美国市场的总市值要远远高于中国市场，中国市场同美国市场差距悬殊。中国的股票市场成交量冠绝全球，在如此巨大的成交量背后是证券市场上极高的换手率和波动程度。美国市场的交易量同中国市场的对比表明美国金融市场更加稳定，这同美国拥有的巨大金融衍生品市场紧密相关。美国期权市场更加成熟，期权交易量巨大，同时还有不少场外交易，如果把这些期权交易换算成对应的股票交易，那么美国市场的交易规模就远远超过中国了。

表1 2019年中美机构投资对比

2.中国金融产品体系的缺陷

中国金融市场发展历史短暂带来的后果就是在不断追赶先进国家发展程度的同时，自身缺乏一种沉淀，这种缺失就表现在市场组成的不完善和整体的浮躁。中国股票市场由于期权等产品类型的缺失，缺乏足够的风险对冲能力，造成了市场的极大不稳定。通过图2中美股票市场平均市盈率的变化情况可以看出，在2000年～2017年，中国股市平均市盈率远高于美国的市盈率，并且与美国股票市场相比，中国股票市场整体市盈率的波动幅度更大。这就表明相对于美国股票市场，中国股票市场中的股票价格同企业盈利水平的联系更小，受到其他因素的影响更大。从图中我们可以看到美国股票的平均市盈率仅在特殊时期有大幅度波动，且在相对较短的时间内能够迅速回归正常状态，长期来看整体呈现的是线性缓慢上升的状态，这表明市场整体比较稳定，相对市场规模来看，这种稳定有利于经济整体的发展。而我国市场规模的快速扩张，受限于产品数量及规则限制，虽然也在不断发展完善，但许多市场交易仍受到诸多限制，期货期权产品交易高门槛限制了许多投资者进入，导致市场交易量相对较低，无法对市场形成有效的价格发现、风险对冲作用。而作为期权产品主要投资者的机构投资者则受制于追求利润的目标，大多以盈利为目的，顺应市场短期化投资的特征，并未起到期权产品稳定市场的作用。

图2 中美股票市场市盈率对比

四、开发期权产品的影响与风险

1.开发期权产品对市场的影响

首先，相对于买股票所需的真金白银，期权自带杠杆，投入较小，且市场反向变动时的损失固定；而相对于购买期货，期货要求每日结算和交易保证金，同时期货合约双方都具有到期履行合约的义务，使得期货交易的流动性需求较大。所以，使用期权进行交易使投资者可以以小搏大，期权费对于投资者来说流动性压力较小，且损失固定。投资期权，期货投资者就能有效利用规避一定的交易风险。在价格波动时，减少价格的急剧波动带来的风险，缩小了风险。同时期权对于保证金进行交易的特点也使投资者可以利用较低的资金成本进行交易和套利，有利于提高资金的运用效率；而标准化合约更有利于加速交易进行，提高市场效率。

其次，期权能够提高资本市场体系的完整性。期权产品所具有的保值与规避风险的特性能够满足市场上不同风险类型投资者的需求。同一种期权可以有不同的执行价格和到期日，因此可以创造出多种投资组合，形成不同的风险收益状态，能够满足不同投资者的个性化需求。在期权发展的过程中也能够有效推动现货市场和衍生品市场之间的互动，实现协同发展。当标的资产价格出现明显偏离时，期权产品的对冲作用也能够引导标的价格回归合理价值。

最后，推动期权产品的开发，从长期来看有利于扭转市场投资者结构，期权市场的高标准准入门槛，可以促使市场投资者结构的转变，扩大机构投资者在市场投资者中所占的份额，把市场从跟踪资金流向、寻找投机机会的投资模式转变为构建投资组合，合理进行投资的方式。期权的开发能够减少市场的投机概率，最终促使股票的价值回归。

2.开发过程中的风险与监管

期权产品开发过程中也可能面临许多风险，这些风险大体上来源于四个方面：市场风险，信用风险，运营风险和法律风险。

（1）市场风险

市场风险来源于价格波动，具体可以分为两种，一种是影响范围较小的非系统性风险，另一种是影响市场整体的系统性风险。非系统性风险多来源于市场投机，在芝加哥商品交易所的历史上，小麦、铜等品种均出现过快速上涨或下跌的行情。与此同时，期权价格也伴随着期货价格的波动上下起伏。这主要是由于当时市场投机者利用市场规则不完善的情况，进行投机交易操纵市场获取利润。如美国1932年小麦市场操纵案，就是一些投机客试图通过购买大量小麦期货和看涨期权来垄断小麦市场，虽然最终失败，但仍然导致小麦现货价格大跌30%，并最终影响到其他农作物产品价格。芝加哥商品交易所针对这种状况采用调整涨跌停板幅度、制定涨跌停板调整机制、调整保证金等方式予以应对。系统性风险所面对的是来自于市场整体方面的影响，在经济全球化的大背景下，各国期权产品市场都可能受到经济危机的冲击，面对这种情况，美国2018年金融危机后，调高了对于市场参与者的资本要求，有效提高了期货公司抵御系统性风险的能力。对于我国来说，市场投机氛围较为浓郁，实行防止投机者操纵市场的有关措施就显得至关重要。同时对于机构投资者，既要积极扩大数量，也要建立严格的资格审查机制，防止再次出现美国2008年金融危机的情况。

（2）交易风险

交易风险来自于会员擅自挪用客户的保证金和客户在出现亏损时单方面违约的行为。交易风险的出现会对市场投资者的信心产生严重打击，同时会对市场的正常发展产生恶劣的影响。美国监管机构及交易所针对这种情况，专门出台了有关明确规范经纪会员使用客户资金的范围、制定客户资金余额对比机制等政策，防止交易过程中出现违约问题。在我国国内市场上，就曾经出现过类似的事件，即2008年深南电违约事件。因原油期货价格大幅下跌，在期权期货结构性交易中深南电出现了巨额亏损，当受益方要求行权时，深南电通过将海外资产空壳化逃避了履行的义务。这桩案件不仅涉及交易方违约问题，同时还涉及境内外对接的问题。因此，对于这一风险不仅需要有一个强有力的保障体系和监督体系，还要建立一个国际联合机制，通过国际合作对类似事件权责双方进行公平公正的处理。

（3）制度风险

制度风险指在期权交易过程中，由于市场交易机制不完善，导致可能出现的诸如投机等市场行为，最终影响期权正常交易的风险。制度风险对于金融市场发展不够完善的国家至关重要。1932年美国小麦市场操纵案的产生就是市场风险同制度风险的双重体现，不受约束的市场交易量会影响整体的平衡。这次事件也最终导致了美国期权历史上的第二次禁令。随后直到1980年，随着市场的完善，通过试点观察，才将禁令废除。这种直接或间接不限仓制度引发的市场操纵并不是个例，2010年韩国股指市场操纵案、2007年伦敦铝市场疑似操纵案都表明不加限制的市场是绝对无法平稳发展的。因此，在期权市场上，与防范期货市场操纵风险的方式一致，均应建立基于实际控制关系账户管理上的限仓制度管理。政府应当建立一套完善的监督管理体系，确保市场参与者按照规定持有期权。严格限制持仓量，对实际控制关系账户进行合并限仓，才能够防止投机带来的市场波动。

（4）法律风险

由于期权并不仅存在于场内市场，还有大量的期权合约在场外交易。因此，在场外交易的期权合约并不是标准化合约，受此影响，期权交易过程中就会面临许多的法律问题。这些法律问题可能导致期权合约的无效，并最终给投资者带来损失。我国期权市场目前场外交易比率要远远大于场内交易，因此在开发期权产品的过程中，对于期权场外交易的合法性要特别关注，场外交易向场内交易过渡时期要注意对场外交易进行全面的监管，防止在此期间可能在这一方面产生的违法行为，对借此机会牟取不正当利益的行为给予严厉的打击。防范法律风险，不仅要求严格立法、严肃司法，还要求每个市场参与者提高思想素质，增强市场认知，严防死守，杜绝此类事件的产生。

四、结论

现代金融市场上期权作为一种基础的衍生工具，被人们广泛应用在风险管理领域，大量对期权定价模型、波动率的研究使得期权理论得到不断发展。期权的交易规模已经占据了整个期货交易规模50%以上，在稳定金融市场，降低市场风险发挥着至关重要的作用。因此，在这种大的趋势下，顺应我国金融市场需求，降低我国市场波动，发展期权产品，完善整个市场已经成为未来的发展趋势。结合美国的期权产品历史，我们可以通过吸收经验总结教训，为我国市场发展建立符合国情的运行体制，同时也能够对当前市场机制的不足查漏补缺，提高我国市场应对金融风险的能力。