后疫情时代非持牌资产管理公司发展路径探析

朱红英

（物产中大（浙江）资产管理有限公司，浙江 杭州 310058）

一、引言

不良资产的本质是经济周期、货币周期、产业周期交互作用下资源错配的产物。2008年全球金融危机以来，世界经济进入长下行周期，经济持续衰退；国内“三期”叠加，以“三去一降一补”为核心的供给侧改革下产业处于转型阵痛期，低端产业及产能仍面临出清；由于2020年年初暴发的新冠疫情对经济扰动明显，前期刺激政策消化和降杠杆尚未完成的情况下，货币政策开始不断扩大金融活动以遏制经济活动收缩，但今年一季度GDP仍不达预定目标5.5%。经济增长和社会就业率双降，不少企业面临经营困难，流动性风险上升，债务违约事件从民企向地方国企乃至于大型央企不断蔓延。银行不良贷款、非银金融机构以及非金融企业不良资产规模持续增长，地方融资平台风险开始暴露。鉴于金融财务反映存在时滞，预计今后一段时期不良资产市场规模将进一步扩大，带来金融风险积聚、信用秩序破坏、社会不和谐因素。不良资产管理作为“金融稳定器”，在维护经济稳定、化解金融风险和盘活存量资金等方面发挥的作用越来越重要。在此背景下，今年的政府工作报告中指出要“深化中小银行股权结构和公司治理改革，加快不良资产处置”，这也是首次将“加快不良资产处置”明确写入政府工作报告。监管部门要求各类资产管理公司（AMC）回归不良主业，着力为企业纾困。经过20多年发展，我国不良资产市场已经形成了“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元化格局，其中的“N”，即非持牌AMC，已经成为不良资产市场一支不容忽视的重要力量。本文着重探析在后疫情时代复杂严峻的发展环境下，非持牌AMC如何顺应政策导向，找准定位和发展路径，积极参与经济逆周期调节，在有效化解不良资产方面发挥应有的作用。

二、不良资产的基本概念及历史沿革

1.不良资产的基本概念

不良资产分为狭义和广义两种。狭义的不良资产主要指银行的不良债权，也就是不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息的不良贷款。1998年国内银行引进西方风控机制后，将资产按“正常”“关注”“次级”“可疑”“损失”五级分类，其中将“正常”“关注”归为银行的存量资产，将“次级”“可疑”“损失”三类归为银行的不良资产。除最主要的不良贷款以外，银行的不良资产还有不良债券等。广义的不良资产除了银行不良资产外，还包括政府的不良资产，证券、保险、基金、信托等非银金融企业的不良资产，非金融企业的不良资产。该类不良资产适用统一会计准则，俗称“呆账”“坏账”，是指企业尚未处理的资产净损失和潜亏（资金）挂账，以及按财务会计制度规定应提未提资产减值准备的各类有问题资产预计损失金额。

不良资产按资产形态可分为股权类资产、债权类资产和实物类资产。

2.不良资产管理行业历史沿革

不良资产管理指的是通过综合运用法律法规允许范围内的手段和方法，对不良资产进行价值变现和价值提升的活动。我国资管行业从无到有经历了三个阶段的发展，目前已经入完全商业化时代。

第一阶段：政策性阶段（1999年～2006年），助力国有银行剥离不良资产。1998年和1999年国有商业银行不良贷款率分别高达33%和41%。1999年信达、华融、长城和东方四家金融资产管理公司（以下简称“四大AMC”）在国务院主导下设立，分别对口四大国有商业银行，目的是为国有商业银行剥离不良资产。四大AMC以账面原值收购不良资产，并以“最大程度保全资产、减少损失”为主要经营目标进行管理和处置。由于不良资产质量不佳，四大AMC处于严重亏损状态。

第二阶段：商业化转型阶段（2006年～2010年），四大AMC向金控集团转型，地方AMC确立合法地位。这一阶段银行的不良资产以折价的形式卖给四大AMC，主要目的是美化国有商业银行的资产负债表为上市做准备。同时，四大AMC在证券、银行、信托、私募股权、保险、金融租赁等领域逐步开展子业务并取得相关牌照。此外，各省级人民政府被允许设立或授权一家资产管理或经营公司参与本省范围内不良资产的批量转让任务，但其业务范围有所限制 。

第三阶段：全面商业化阶段（2010年至今），银行系AIC进入市场，外资限制放开。信达于2013年12月在香港上市，标志着我国AMC行业全面进入商业化时代。2016年，允许省级政府增设一家地方AMC。2020年，第5家全国性AMC获批，首家外资AMC（非持牌）落地。国务院批准AMC开展非金融企业不良资产管理业务，地方性资产管理公司、小型民间资管公司及各类资管服务业态纷纷出现。

三、不良资产管理行业发展格局

1.强者恒强，资管国家队依旧地位超然

不良资产行业是资金密集型行业。四大AMC的初期资金来源于国家拔款和发行债券筹集到的1.39万亿元资金。至2006年，政策性剥离基本完成，四大AMC向金控集团转型。全国性AMC独具的先发优势至今仍无可比拟，截至2020年年底，四大AMC注册资本合计达到1946亿元，总资产规模达4.93万亿元，还可持续通过发行优先股、永续债、二级资本债和内生增长补充资本。而地方AMC总资产规模合计超过6000亿元，主要集中于50亿元～200亿元之间。

2.深耕区域，地方AMC在快速发展中分化

地方AMC作为地方金融业的延伸，具有“人缘”“地缘”等特点，其设立有利于不良资产行业长期良性发展。根据银保监会发布名单，目前持牌的地方资产管理公司共计59家。地方AMC在资本实力、资产总额、债权市场流动性、经营业绩等方面差异巨大。从目前已公布2021年业绩的27家地方AMC看，7家营业收入下滑，9家净利润下滑；山东金资、上海资产、浙商资产总资产位居前三，浙商资产营收增长幅度最大，上海资产净利润居首位。随着地方AMC多元化业务信用风险暴露，未来行业分化趋势或将进一步加剧，部分股东实力雄厚、区域禀赋优越、不良资产主业突出、财务状况健康稳定的头部地方AMC公司更具优势。

3.业绩亮眼，银行系AIC为市场化法制化债转股探索积累经验

AIC是中农工建交五家银行设立的金融资产投资公司，专司本行债转股业务，通过把银行债权资产转化为股权资产，既能帮助银行降低资本损耗，把债转股的综合收益内部化，也能缓解债务企业流动性压力。2020年五家AIC实现利润49亿元，但债转股业务资本消耗大，退出周期长，尽管5家公司注册资本均在百亿元以上，后续发展仍需持续补充资本。

4.外资入局，不良资产管理“鲶鱼”效应初显

2020年1月，中美贸易协议将金融资产管理（不良债务）服务作为其中的条款。“困境资产投资之王”美国橡树资本（Oaktree Capital）的全资子公司Oaktree（北京）投资管理公司在北京完成工商注册和私募备案登记，意味着这些资本实力与专业能力兼具的外资正式与国内AMC开始同台竞争。目前，包括高盛、KKR、孤星基金、贝恩资本等知名外资机构，已经通过基金或者与内资机构合作参与国内不良资产业务，活跃在长三角、珠三角等经济较发达地区。

5.星星之火，非持牌AMC仍需不断探索自身定位

不良资管行业前景看好吸引了大量非持牌AMC涌入市场，其中沿海经济发达省份数量较多。从业务构成看，大致可分为三类：一是由民间资本成立，专门从事不良资产管理业务，这类公司也是本文探讨的重点；二是大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主；三是从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构。非持牌AMC不能直接参与一级市场，需要与上游供给方、中游服务商合作开展不良资产业务。同时，由于背景不同，导致业务风格迥异，目前这类非持牌机构鲜有实力雄厚业务成熟的企业。

四、不良资产供给增长，构成更为复杂

1.不良资产来源更为多样，总体规模呈上行趋势

不良资产业务对象从金融机构的不良贷款不断延展，从金融机构延展到实体企业，从资金市场延展到资本市场，从金融领域延展到经济领域，私募和公募债发债主体，公开发行的资本市场主体等成为不良资产的重要来源。由于不良资产清收、重组等交易活动受疫情影响较大，市场交易不活跃、投资机构谨慎参与、对处置收益的预期不高等因素使得盘活存量资产面临较大的挑战，并且增量持续上升，因此，不良市场总体规模仍将保持扩大。

2.不良资产生成的行业跨度更大，资产构成更加复杂

社会问题类资源越来越多。由于疫情冲击企业经营，非银金融机构资管产品底层资产发生局部风险暴露的可能性提高。非金企业方面，房地产市场遇冷，房地产破产企业增多，制造业、批发零售业以及部分以外贸订单为主的中小企业流动性承压。这类企业形成的不良资产包抵质押物质量差，比较容易踩雷，对资产估值和处置能力提出了很高的要求。

五、非持牌AMC存在的战略机遇

1.国家政策和监管导向明确，非持牌AMC可助力持牌机构回归不良主业

全国统一的地方AMC监管新规即将出台，或将要求地方AMC每年新增的不良资产规模应占新增投资额的50%。从当前有存续公募债券发行的地方AMC来看，25家机构2020年不良类主营业务收入平均占比55.48%。为提高不良资产主营业务收益，通过债务重组、资产重整、股权投资等方式提升资产价值是必由之路。尽管包括银行基本都有资产保全部，专事处理违约贷款，但很多周期长、难度大的项目，还是会交给更专业的团队处理。目前AMC人才背景大多为具有银行从业经验，便于承接银行信贷类不良，但难于胜任投行化资产经营。而非持牌AMC相比之下更擅长通过灵活多元的手段处置各类资产，因此可能会通过合作或委托方式成为不良资管生态圈中处置和经营不良资产的一股重要力量。

2.不良资产供给增加，市场扩容为非持牌AMC提供战略机遇

新冠疫情对经济和金融环境的负面影响持续显现，截至2021年年末，我国商业银行不良贷款余额达2.85万亿元，银行业处置不良资产3.13万亿元。信托、证券、基金等非银金融机构出险项目增加，滋生不良资产从而成为市场的主要供给方之一。随着疫情对实体经济的不断冲击，部分非金融企业陷入发展困境，截至2021年年末，国内工业企业应收账款余额达18.87万亿元，这其中或将产生大量不良资产。不断增长的不良资产规模，将为非持牌AMC带来新的发展机遇，从市场扩容中获取更多业务机会。

3.传统模式式微，不良资管投行化趋势为非持牌AMC差异化发展创造条件

不良资产是逆周期产业，下行周期理论上来说是好买不好卖。但持续多年的资产荒和同业竞争激烈导致近年来资产包收购价格整体走高，底层资产价格不低、质量不高，处置收益下降，出现了既不好买也不好卖的状况。随着国内不良资管行业基本完成商业化转型，批量转让、委托处置等传统业务模式已无法适应上述状况，需要依托专业技术和配套资源进行业务创新。由于历史成因，对习惯于赚取批零差价和通道费的资管公司来说，批发零售生意不好做，终端处置业务更不是专长，这为没有牌照加持但专注于某一领域深耕的非持牌AMC，在不良资管生态圈中发挥自身特长、拓展业务空间提供了机会。

六、非持牌AMC发展面临的挑战

1.数量多，体量小，能力不足

不良资管作为未来发展可期的蓝海这一点基本形成共识。受到行业准入管制、资本进入和人才壁垒限制，非持牌AMC初期以清收机构为主，2018年以后非持牌AMC以投资公司、资管公司、私募基金等形式大量涌现，开始介入不良资产管理链条中的相关环节。这些机构在相关的制度、办法、流程、规范和文化等方面缺乏长期的实践积累，在资产端和资金端也没有持续稳定的渠道，因此，差异化程度和市场集中度均极低，核心能力突出的非持牌AMC凤毛麟角。

2.发展定位模糊，业务缺乏焦点

除了处理内部不良资产的机构外，大部分非持牌AMC以机会型业务为主，甚至是从业务衍生出公司，因此，设立初期基本都是先解决生存问题，再解决战略问题。以生存为第一要务，缺少常态化的稳定业务来源，发展方向不明确，人才断层明显。

3.激励约束机制粗放，难以匹配创新业务

现金催收、贷款重组和核销等不良资管传统业务模式具有低成本、易操作、见效快等特点，激励考核相对简单。随着业务模式从传统清收向经营进阶，经济周期下行期间，交易对手信用风险加大，资产包价值可能进一步下行、处置难度更大，且投行化经营模式下交易复杂、退出周期拉长，亟待建立与之匹配的激励约束机制，激发业务团队积极性，避免核心人才和优秀骨干流失。

4.盈利水平下降，发展不确定性增强

一方面，新冠疫情加剧了不良资产二级市场投资主体对未来经济不确定性的担忧，交易低迷导致部分非持牌AMC难以承接业务。另一方面，银行资产包质量下滑，底层资产产业结构决定了资产价值不大，处置收益不高。近年来银行等上游机构开始对内部不良进行深度处置，挖掘价值，地方AMC进一步扩大省市级不良覆盖深度，一定程度上也挤占了非持牌AMC的发展空间。

七、后疫情时代的非持牌AMC发展路径探析

1.融入生态圈，找准发展定位，明确目标方向

资产管理行业生态链由上游供给方、中游服务商、下游投资人三方构成，具有跨产业行业、跨领域、跨地域、跨机构，参与者众多的特点。生态化的作用是推动各方跨越界限、相互赋能，如平安银行特殊资产管理事业部通过积累朋友圈资源，搭建生态云平台，已聚集了“资产方、资金方、服务方、管理方”等众多参与方，其中投资人机构2000余家，准入律师6000余名，催收公司690余家，评估公司390余家，让不良财产配置到不同参与者的手里，发挥出不同的价值。对于非持牌AMC来说，自身资源禀赋各不相同，有的擅长资产处置，有的精于资源整合，有的善于筹集资金。只有在项目实践中形成具有自身特色和专业特长的核心能力，融入不良资管生态圈，构建起特定客户体系，才能在竞争中站稳脚跟，才能做精、做专、做久。

2.人才为王，建一支专业且能打的队伍

人才是组织最根本的财富。比之缺钱，把钱放在不靠谱的人手中是最大的风险。不良资管行业涉及发包市场和交易市场，横跨各领域各行业，目前庞大的资产规模和专业从业人员的匮乏形成鲜明对比，亟待培养和造就一批熟悉不良资产收购处置、并购重组、债转股、资产管理等投行业务，以及精通法律、财务和评估等的复合型人才。非持牌AMC人才储备明显不足，可通过自建、外聘、合作相结合，一方面通过业务锤炼，侧重培养和引进一批具备基于多年实践所形成的对企业走出困境判断的专业敏感性，突出的尽调和风险定价能力，高超的沟通能力和灵活的应变能力，以及引入社会资金、受托管理资产的专业运作能力的实操型人才，作为核心团队带动业务开展。另一方面，通过与平安银行特管部“四库”等外部机构合作，以项目为纽带形成一支相对稳定的柔性团队。同时，在人才引进上，借鉴知名国际资管机构黑石的做法，秉承“找人而不是招人”的策略，围绕公司战略，找到一个合适的人或团队，就开展一项新业务，成熟一项开拓一项，降低管理和试错成本。

3.科学搭建激励约束体系，激活动力源泉

资产“快进快出”模式发展空间缩小，非持牌AMC需要通过建立投行化趋势下匹配不良资产行业双周期性的市场化管理和激励约束机制，在考核激励上更加侧重周期管理、周期考核，针对不良资产供给的逆周期和处置的顺周期建立长效激励机制。通过契约化管理、精细化考核、个性化激励，促进业务转型。同时，倡导公司与个人共同持续发展的理念，用员工持股，调动公司核心人才的积极性，吸引和留住优秀人才及业务骨干，同时兼顾公司长期利益和近期利益。最后，要创新跟投机制，尤其是对投资周期较长，风险和不确定性较高的项目，用跟投机制把员工利益与公司利益紧密联系在一起，切实构筑利益共同体。

4.依托股东产业背景，提供个性化产融结合服务

股东具有产业基础，在产业相关的资产评估、业务方向、法律尽调等方面均能起到积极作用。这类非持牌AMC在不良资产处置与投资业务上具有得天独厚的行业优势。一方面通过处置内部不良，优化集团资产结构，降低负债。可与兄弟企业形成业务协同，通过业务协同对接金融与实体，为兄弟公司及上下游客户提供全方位、多元化金融服务业务和解决方案，提升集团的产业链把控力。另一方面基于内部处置经验，为产业内其他具有价值提升潜力的问题企业或问题资产设计盘活重整、兼顾各方利益的一揽子解决方案，比如：通过债务重整或资产重整，降低财务负担、剥离无效资产，聚焦主业；也可以联合同行业优质企业追加投资，或为产业投资者提供并购资金，进行产业整合，将整合的行业限定在上下游或关联的几个行业内，支持企业专门化、专业化发展；或通过资源整合给予其技术支持等。这类以“产业+金融”为核心的资管服务，为股东产业背景雄厚的非持牌机构另辟蹊径走出一条差异化发展路子。

5.与地方政府纾困相结合，市场下沉拓展发展空间

疫情影响下地方财政收入减少，防疫支出增加，债务高企，同时地方经济发展承压，可运用金融工具不多，亟须加快处置不良资产畅通经济梗阻。非持牌AMC在处置体量小、数量多、较为分散的不良资产方面积累了一定的经验优势，因此，可以和全国性及地方AMC进行市场区分，下沉到地市乃至县域经济，参与化解区域金融风险，助力地方经济。由于政府对当地企业家底更为了解，与政府合作能充分考虑交易结构、地域经济、行政、司法环境等对后续资产管理、经营、处置的影响，从收购端控制资产价格，覆盖成本、控制风险，增加项目成功率。此外，地方政府往往与国企背景的非持牌AMC合作意愿更强。政府与国企的信用背书，有利于通过联合社会资本发起设立特殊资产基金、企业重整基金、纾困救助基金及产业投资基金，进一步放大政府纾困资金杠杆，汇聚各方资本。在这类合作中，政府具有政策优势和地区资源整合优势，资管机构可以发挥方案设计、项目管控的经验优势，协同互补，帮助化解当地问题企业、问题资产风险，形成可复制的业务模式，在不同的地方经济纾困中持续发挥作用。

6.拥抱现代数字技术，构建“互联网+不良”数字资产

“互联网”与不良资产处置结合，是数字经济时代资管行业的必然方向。互联网跨越时空的特征一定程度上解决了被疫情阻断的不良资产经营处置业务，搭建起一个虚拟的不良资产经营和处置场景。对于非持牌AMC来说，注重大数据、云计算、人工智能、互联网等在不良资产处置中的运用，首先要构建“线上+线下”的运营处置系统，业务流程实现内部系统的线上化、标准化，积累底层数据资产，破解信息不对称、交易成本高、处置效率低、风控流程不完整等痛点问题。同时利用人工智能、大数据应用、数字化转型在风险资产的预测、估值、风控、回报分析、资产处置、平台构建等环节中的功效，充分挖掘资产价值，建立风控预警机制。其次要融入和用好外部互联网平台。通过“线上资产展示、直播推介”、“现场尽调快速对接”、网络拍卖平台等，获取资产信息和处置服务。目前行业内贝壳研究院、北交金科、千际投行、阿里、京东等对房地产、股权、综合资产等进行系统性大数据询价已经提供相关服务和产品。中国信达则与阿里巴巴共同打造虚拟互联网平台——信达不良资产小镇，实施招商，引入线上资产服务商，利用数据的丰富性和信息公开的及时性，处置过程的公开透明，吸引更多参与者。非持牌AMC要善于从这些平台中捕捉机会，跻身线上平台，不断发展壮大自己。

7.坚守风控底线，实现稳健可持续发展

在不良资产市场上，存在债权、股权、实物等多种形态，因此面临的风险也极其复杂，包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、税务风险、再投资风险、交易风险、事件风险、法律风险等，同时每一类具体的不良资产还面临更为具体的风险。可以说，不良资产管理的核心就是对风险的极度把控。非持牌AMC体量小，资金实力薄弱，抗风险能力不强，几个甚至一个较大的项目出险都足以拖垮一个公司，成为二次不良。因此，一是要完善组织架构，中后台设立单独风控团队，在业务开展初期有效识别风险，在业务推进过程中精准把控风险，同时在业务完结后期有计划地进行风险排查与处置，在事前、事中、事后独立承担风险控制职能；二是要建立有效且高效的投决机制，对不良项目分层分类进行风险识别和投资决策，宁可错过，不可错投；三是要充分发挥现代数字技术的作用，设置风控预警指标，实现全流程风控管理，做到防患于未然；四是提高前台业务团队的风险识别和化解能力，对较高风险项目建立项目成员跟投机制，做到利益和风险共担，使企业在大资管这片蓝海中行稳致远。

八、结语

疫情对经济发展具有较长的时效性。后疫情时代，我国不良资产收购的窗口期将会延长与扩大，不良资产市场供给将继续保持充裕。依靠低价批量收包赚取利润和通道费的时代已经过去，早期“三打”（打折、打包、打官司）的处置模式已经难以消化如此庞大的不良资产，必将向“三重”（重组、重整、重构）的投行化模式演进，朝着商业化、标准化和规范化发展，提高处置效率，加快存量周转。未来不良资产市场规模不断扩大，主体日渐多元，竞争逐步加剧，尤其是外资机构投资者的加入，将带来优秀的行业经验和经营模式。但目前国内不良资产管理市场仍不够成熟，受制于经济发展水平、资产去化难易、当地司法环境等，地区发展不平衡，东部沿海地区较为活跃，而经济落后地区尚未形成交投气候。同时，即使在不良资产业务二、三级市场（非持牌AMC主战场）较为成熟的长三角、珠三角地区，社会投资者购买不良资产并没有形成规模化和产业化。空间巨大且有待完善的市场为非持牌AMC提供了重要的战略发展机遇，善于在“不良”中寻找“优良”并快速进行处置的专业能力显得尤为重要。综合利用债权投资、股权投资、并购重组、市场化债转股等多种手段，同时通过引入社会资金，解决持续拓展项目的资金需求，在挖掘资产升值潜力的同时提供附加值服务，最大限度地挖掘资产价值，是非持牌AMC从市场众多竞争者中脱颖而出的关键所在。因此，对于非持牌AMC来说，紧抓机遇，练好内功，根据自身资源禀赋，制定适当的业务发展政策和策略、完善服务和管理水平、提升不良资产经营的专业化能力，才能在发展自身的同时，为实体经济纾困和化解金融危机贡献自己的力量。