投资者保护制度对资本市场韧性的影响
——基于国际资本市场的经验证据

胡海峰 宋肖肖

作者简介：1.胡海峰，北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任、教授，经济学博士。研究方向：比较金融制度、资本市场。北京，100875。2.宋肖肖（通讯作者），北京师范大学经济与工商管理学院博士研究生。研究方向：比较金融制度。北京，100875。

一、引言

资本市场韧性是指资本市场在遭受外部性、系统性或结构性金融风险冲击后，能够发挥保障市场体系运行的基本职能，使其快速调整并恢复到原有合理状态的能力。资本市场韧性包括抵抗力、恢复力和调整力等要素（胡海峰等，2020）。韧性强的资本市场呈现出流动性充裕、市场定价合理以及风险分散功能完善等特征（高宇辰和莫冬燕，2021）。从本质看，资本市场韧性反映资本市场应对危机能力的强弱，既是资本市场固有的内在属性，也与资本市场的基础制度、资本市场结构、运行方式等内在要素密切相关（胡海峰等，2021）。2020年暴发的新冠肺炎疫情对世界经济带来了巨大的影响，尤其是对全球资本市场造成了严重冲击。尽管世界各国资本市场在新冠肺炎疫情期间遭受了巨大损失，但各国股票市场的反应却存在较大差异，例如中国、日本和美国股票市场分别下跌14%、31%和34%，而俄罗斯和奥地利的股票市场跌幅高达50%，这种差异性体现了各国资本市场韧性的不同（胡海峰和宋肖肖，2021）。从近几十年国际经济危机、金融危机以及突发公共事件危机的历史经验来看，世界各国资本市场在面对危机冲击时均表现出不同的韧性。毫无疑问，资本市场面对危机时的韧性越强，其遭受的损失就越小，金融体系发生系统性风险的概率也越低。自2008年全球金融危机后，提高金融体系韧性已经成为世界各国政府应对危机的一项重要改革措施。在中国股票市场三十年的发展过程中，经历了多次异常波动。如2008 年国际金融危机期间，上证指数从6092 点骤降至1706 点，降幅高达71.98%；2015 年中国股票市场由于高杠杆场外配资造成的股市崩盘，上证指数降幅高达48.61%。从长周期的时间跨度来看，2009年之后的中国股指长期处于较低的水平，与美英等发达资本市场相比，反弹力度和回升幅度是远远不足的，中国资本市场的韧性与发达资本市场存在较大差距（胡海峰和宋肖肖，2021）。因此，深入研究世界各国资本市场韧性差异及其背后的影响因素，对加快提升中国资本市场的韧性具有重要启示。

作为资本市场运行的核心基础制度之一，投资者保护制度是扩大股票市场规模（La Porta 等，1997）、增加股票市场流动性（La Porta等，1998）以及提高股价信息含量（Morck等，2000）的关键，对资本市场的发展和完善具有重大推动作用。那么，投资者保护制度作为资本市场发展成熟的一个制度，对资本市场韧性将产生怎样的影响？本文通过采用风险-收益比的方法构建了资本市场韧性的测度指标，利用2003—2018 年的49个全球具有代表性的股票市场数据，试图回答投资者保护制度的高低对资本市场韧性的影响。

本文的主要贡献如下：一是基于资本市场韧性的概念和内涵，提出资本韧性的测度方法，拓展了测度资本市场韧性的指标，为后续关于资本市场韧性的研究提供了方法借鉴；二是拓展了投资者保护制度的相关研究，以往对投资者保护制度作用的研究主要是集中在股票市场规模、市场流动性、股价信息含量，以及市场融资功能等，本文则进一步研究了投资者保护制度在资本市场韧性中的作用，为投资者保护制度有效性的研究提供了全新视角，也为如何提高一国资本市场的韧性提供了新的证据。

二、文献综述

（一）资本市场韧性的相关研究

2008 年国际金融危机后，金融韧性（financial resilience）在国内外的政策文件与研究报告中频繁出现。金融韧性涉及金融风险的防控管理能力、金融体系服务实体经济的效率以及金融体系的自我学习和改革转型等方面（朱太辉和李彤玥，2019；李彤玥和朱太辉，2019；Bui等，2017）。关于资本市场韧性的内涵，主要有三种观点。第一种观点认为资本市场韧性实质上是资本市场稳定性，关注风险在金融市场中传染导致的系统性金融风险或市场崩盘（Leal和Napoletano，2019）。张超等（2017）将股票市场韧性定义为一定时间范围内股票市场网络在风险干扰条件下维持状态稳定的能力。这些研究基于金融机构之间、上市公司之间的共同风险暴露和互联性来分析系统稳定性，并研究网络结构变化对金融系统稳定性的影响（Anand等，2013）。第二种观点是从市场流动性的动态角度定义资本市场韧性。Foucault 等（2013）将股票市场韧性定义为一次流动性冲击后，价差在下一次交易前恢复到之前水平的速度。Kim 和Kim（2019）将韧性描述为价格从流动性冲击中恢复其基本价值的速度，股票的回归速度越快，表明它从短期价格冲击中恢复得越快、其股票的流动性和韧性就越强。第三种观点将资本市场韧性定义为多种能力，胡海峰等（2020，2021）认为资本市场韧性包括事前和事中的抵抗力、事后的恢复力和调整力。高宇辰和莫冬燕（2021）认为资本市场韧性能够承受较大的外部冲击，且能够较快地恢复甚至进一步适应市场，表现为流动性充裕、市场定价合理以及风险分散功能的完善。尽管韧性是一个跨学科概念，在特定环境下韧性概念和内涵存在多样性，但韧性所包含的三个核心共性（抵抗力、恢复力以及适应调整力）被大多数学者所认可。因此，我们将资本市场韧性理解为资本市场应对危机的能力，“应对”一词既包含预防将会发生的危机，也包括处理已经发生的危机，“能力”则主要指资本市场面对外部或者内部冲击的抵抗力、恢复力和适应调整力，这些“能力”是导致资本市场表现差异的重要原因。

（二）投资者保护制度与资本市场韧性关系的相关研究

20世纪90年代兴起的金融理论认为投资者保护制度是资本市场运行的关键，良好的投资者保护制度和体系一定程度上可以帮助投资者树立信心，使之确信他们的投资能够顺利收回，从而有利于企业在资本市场上的权益融资，最终促进资本市场持续稳定发展。La Porta 等（1997）通过对49 个股票市场的数据研究，得出了投资者保护水平对一国资本市场发展的规模和深度都有正向影响的结论，且投资者保护水平更高的国家拥有更高的股票市场价值、更多的上市公司数量以及更大的IPO 额度。原因在于良好的法律保护环境可以确保潜在投资者的利益不被融资企业所侵占，这就提高了投资者进入资本市场、用资金换取证券的参与意愿，从而扩大了资本市场规模。La Porta 等（2000）还认为投资者保护的改善能够促进金融市场发展，有利于促进新公司的外部融资，解决企业所有权过度集中的问题，提高投资分配和债务重组效率。

上述文献主要是研究在正常环境中投资者保护制度与资本市场发展的关系，还有一些学者探讨了危机期间投资者保护制度的作用。Johnson 等（2000）研究了1997 年亚洲金融危机期间，以投资者保护为主的公司治理水平的提高有助于缓解股票市场下跌和汇率贬值，从而降低外部冲击造成的负面影响，提高了资本市场韧性。Cheng 等（2015）研究结果表明投资者保护更好的企业在危机期间的股价下跌幅度更小，从谷底的恢复速度也更快。Levine 等（2016）通过研究银行危机期间的企业表现，指出在股东保护更强的国家，股票市场在危机期间为企业提供的融资更多，其通过提供额外的外部融资渠道，降低了系统性危机导致的经济损失程度，并加快了经济复苏进程。胡海峰等（2020）的研究也表明，良好的投资者保护制度通过增加企业内部和外部融资来源提高了企业应对危机的韧性，能够减轻外部冲击造成的损失，对资本市场稳定有较好的保护作用。

综上，现有文献表明在面对外部和内部的冲击时，资本市场都会经历大幅度的下跌和损失，但对投资者保护水平较高的资本市场而言，其股市下跌的程度相对较低，遭受的损失也更少，并且在危机过后股市也会更快得到恢复。这主要是因为更高水平的投资者保护制度相当于为投资者提供了能够收回投资和收益的保证，降低了投资者利益被侵占的可能，保证了投资者的投资信心，确保投资者在价格暴跌期间继续交易，最终提高资本市场的长期表现和韧性。基于此，本文认为投资者保护制度会对提高一国资本市场韧性发挥正向作用。

三、研究设计

（一）数据来源和样本处理

本文以2002—2018年全球具有代表性的49个股票市场的指数数据为研究样本，如表1所示，数据来源于WIND数据库。投资者保护数据来自世界银行发布的世界治理指数（WGI）。代表性经济体的宏观经济层面数据来自世界银行的世界发展指数（WDI）。代表性经济体的金融发展水平数据来自IMF金融发展指数数据库。

表1 49个股票市场和对应的经济体

（二）模型设定

本文的核心问题是投资者保护制度能否提高资本市场韧性，在面对外部和内部冲击时，投资者保护水平更高的资本市场是否有更好的长期表现，因此本文构建的基准模型如公式（1）：

公式中，resi,t表示资本市场韧性，ivpi,t表示投资者保护水平，β1是核心解释变量系数，Controlsi,t是对应的控制变量集合，γi、θt分别代表股票市场个体和年份固定效应，εi,t表示误差项。

（三）变量测度

被解释变量。关于韧性的测度有两种方法，第一种方法是观察韧性主体在很长一段时间内的综合表现，比如企业长期财务业绩、财务波动性、销售增长率和存活率等长期表现指标（Markman 和Venzin,2014；Ortiz-de-mandojoana 和Bansal,2016）。第二种方法是考察特定的外部环境冲击对股票市场表现的影响，以便从韧性主体对外部冲击的反应中推断主体韧性，比如企业股价在危机前后的变化（Desjardine等，2019；胡海峰等，2020）。无论是考察资本市场的长期综合表现，还是特定外部环境冲击中股票市场的表现，都是从韧性主体的表现来推断资本市场的韧性，区别是，长期综合表现研究的是长期的资本市场韧性，而特定外部环境冲击中股票市场的表现，考察的是特定一段时期的资本市场韧性。本文的研究目的是考察投资者保护制度对资本市场韧性的长期影响，因此，本文采用资本市场的长期表现指标来衡量资本市场韧性。

具体地，本文使用不同期限的滚动收益风险比作为资本市场长期表现的衡量指标，即资本市场长期平均收益率与长期收益率标准差的比例。首先，长期收益率标准差是资本市场的长期波动情况，长期收益率标准差越小，表明资本市场的波动越小，资本市场在面对外部冲击时暴露出的风险越小，相应地资本市场能够吸收的风险越多，表明资本市场应对风险的能力越强，资本市场韧性越高。其次，长期收益风险比的提高反映了市场风险能够得到足够的收益补偿，或者说资本市场收益能够覆盖其风险，这反映了资本市场风险分散功能的提升，最终意味着资本市场韧性的上升。具体计算方法如下：

resi,t表示第i个股票市场指数第t年的长期收益风险比，用来衡量对应的资本市场韧性。ave_yieldi,t表示股票市场的滚动平均收益率，我们分别采用向前滚动5 年、10 年的方式计算股票市场的滚动平均收益率。ave_σi,t表示向前滚动的股票市场收益率的标准差，比如向前滚动5 年的年度标准差。另外，为了尽可能涵盖某一时期股票市场的波动情况，我们也计算了5年或者10年期收益率的滚动月度标准差。res表示股票市场每单位风险对应的收益率，是关于资本市场韧性的正向指标，res数值越大，则对应的资本市场韧性越强。

解释变量。参考Kaufmann 等（2011）和Aragon 等（2021）使用世界银行发布的世界治理指数（WGI）构建投资者保护水平指标，WGI从法律制度体系有效性和制度质量角度衡量了一国投资者保护水平。WGI包括话语权和问责制（Voice and Accountability）、政治稳定（Political Stability and Absence of Violence）、治理效率（Government Effectiveness）、监管质量（Regulatory Quality）、法律规则（Rule of Law）、腐败控制（Control of Corruption）六个维度。现有文献表明，世界治理指标涵盖了影响国家层面投资者保护的关键因素（La Porta 等，2000；Aragon 等，2021）。本文运用主成分分析法，采用六个指标的第一个主成分得分作为投资者保护水平的代理变量，用ivp表示，该综合指标越大，表示投资者保护水平越高。

控制变量。本文加入以下控制变量：（1）GDP增长率（gdp_growth），各个股票市场对应经济体的GDP增长率；（2）股票市场发展水平（FM），采用IMF 金融发展指数数据库里的金融市场发展指数加以衡量；（3）银行部门发展水平（FI），采用IMF 金融发展指数数据库里的金融机构发展指数来衡量；（4）通货膨胀（inflation），以消费者物价指数（CPI）衡量通货膨胀率，反映了消费者购买一篮子商品和服务平均成本的年度变化百分比；（5）开放程度（trade），采用商品和服务的进出口总额占GDP的比例来衡量。

（四）统计性描述

本文主要变量的统计性描述结果如表2 所示，res5 和res10 分别表示以年度标准差计算的向前滚动5 年和10 年的收益风险比，均值分别为0.4920 和0.3499。resmo5 和resmo10 分别表示以月度标准差计算的向前滚动5年和10年的收益风险比，均值分别为0.0646和0.0595。可以看出，以月度标准差计算收益风险比的均值和标准差都显著小于以年度标准差计算的结果。

表2 统计性描述

四、实证结果分析

（一）基准回归

回归结果如表3 所示，其中模型（1）～（4）是不加入控制变量的结果，模型（5）～（8）是加入控制变量的结果，回归中均加入股票市场个体固定效应、时间固定效应，模型（1）～（8）的ivp均显著为正。首先，从年度标准差计算的韧性指标看，模型（5）和（6）的核心解释变量ivp均显著为正，投资者保护水平的上升提高了股票市场承担每单位风险获得的收益，模型（5）的ivp系数表明投资者保护水平每提高1个单位，股票市场5 年滚动收益风险比上升0.868 个单位，模型（6）的ivp系数表明投资者保护水平每提高1 个单位，股票市场10年滚动收益风险比上升0.697个单位。其次，从月度标准差计算的韧性指标看，模型（7）～（8）的核心解释变量ivp均显著为正，表明投资者保护水平与5 年或者10 年月度滚动收益风险比呈现显著正相关，显著提高了资本市场的韧性。综上，投资者保护水平的上升提高了股票市场单位风险能够获得的收益，说明了资本市场风险分散功能的提升，最终有利于提高资本市场应对危机的能力，增加资本市场韧性。

表3 基准回归结果

（二）异质性分析

股票市场的不同特征可能会导致投资者保护与资本市场韧性的关系存在一定差异，本文采用月度滚动收益风险比作为异质性检验的对象，具体的异质性结果如表4 所示。首先，考虑到在分析中使用的不同国家样本，制度和资本市场韧性之间的关系可能因经济发展水平不同而不同。表4 的模型（1）和（2）按照不同经济体的发展水平划分为发达市场和新兴市场，ivp_type表示投资者保护与分组虚拟变量的交乘项，虚拟变量在股票市场对应的经济体属于发达市场时取1，否则为0。模型（1）和（2）的ivp_type系数虽然为正，但均不显著，这表明在发达市场和新兴市场国家，投资者保护水平对资本市场韧性的影响不存在显著差异，经济发展水平的高低和差异并不会对投资者保护制度与资本市场韧性的关系造成影响。

随着世界各地的新兴市场致力于改善治理标准和公司层面的实践以建立更为发达的资本市场，理解不同层面的投资者保护制度如何相互作用变得越来越重要，表4 的模型（3）和（4）是按照不同国家资本市场外部治理水平差异的异质性分析，分析不同外部治理水平差异如何影响投资者保护制度作用的发挥。资本市场外部治理水平采用世界银行营商环境数据库中董事会责任指数和披露指数的简单算数平均来衡量，ivp_gov表示投资者保护与外部治理水平的交乘项，虚拟变量在外部治理水平高于中位数时取1，否则为0。模型（3）和（4）的ivp_gov系数都显著为正，表明在资本市场外部治理水平更高的市场里，投资者保护制度对资本市场韧性的促进作用更大，资本市场外部治理水平与投资者保护制度发挥了相互促进的作用。模型（5）～（8）是按照不同国家法律渊源不同做的异质性分析。按照La Porta 等（1998）的分类原则，模型（5）和（6）的dum_ivp是分组虚拟变量与投资者保护水平的交乘项，虚拟变量在市场是普通法（common law）渊源时取1，否则为0。模型（7）和（8）的交乘项dumc_ivp的虚拟变量在市场为民法（civil law）渊源时取1，否则为0。可以看出，dum_ivp的系数显著为负，dumc_ivp的系数显著为正，这说明普通法渊源的市场的投资者保护水平对资本市场韧性的正向影响更小，而以民法渊源为主的市场其投资者保护水平在提高资本市场韧性中发挥了更大作用。一国法律渊源的差异是投资者保护水平高低的重要决定因素，La Porta 等（1998）的研究表明，具有普通法法律渊源的国家对中小股东的保护优于具有民法法律渊源的国家。法律渊源异质性检验结果符合预期，由于民法渊源的投资者保护水平可能更低，则提高投资者保护水平所带来的边际影响更大，对资本市场韧性的正向作用也更大。

表4 异质性分析结果

（三）稳健性检验

为了避免潜在的遗漏变量造成的估计偏误，本文通过加入可能和投资者保护制度相关的控制变量，解决可能存在的内生性问题。首先，本文在基准回归的基础上加入体现国家经济发展水平的宏观经济指标，一个国家的经济发展水平可能会影响该国的制度水平，加入变量包括GDP （lngdp）、人均GDP 增长率（pergdp_growth）以及人均GDP（lnpergdp）。其次，加入体现各国金融市场表现的各类指标，包括金融部门提供国内信贷比重（dcpfs_gdp）、国内上市公司市值比重（mc_gdp）、上市公司数量（lnldc）以及股票市场交易值占比（sttv_gdp）。最后，加入营商环境的各类相关指标，以控制可能遗漏的与投资者保护制度相关的变量，包括解决违约需要的时间（insolvency）、执行合同需要的时间（contract）、登记财产需要的时间（register）、登记财产所需程序数量（procedures）、创办企业所需成本（cost）、创办企业所需时间（start）、创办企业所需程序数量（business）。结果如表5所示，ivp的系数依然显著为正，结果依然稳健。

表5 稳健性检验

同时，为了避免由反向因果关系导致的内生性问题，本文还采取对解释变量滞后一期重新估计，结果如表6 的模型（1）～（4）所示，核心解释变量ivp均显著为正，结果与基准回归结果一致。进一步地，模型（5）～（8）是采用2008—2014 年国际金融危机期间样本的回归结果，ivp的系数均在1%的置信水平上显著为正，投资者保护制度对资本市场韧性的正向影响保持不变。

表6 稳健性检验2

五、研究结论

本文基于2003—2018年全球49个代表性国家和地区的股票市场指数数据，研究了投资者保护制度对资本市场韧性的影响。结果表明，投资者保护水平与资本市场韧性呈现显著的正相关关系，且资本市场外部治理水平和法律渊源对投资者保护制度与资本市场韧性的正向关系发挥了调节作用，在以民法法律为法律渊源的市场里，资本市场外部治理水平越高，投资者保护制度对资本市场韧性的正向作用越大。

本文的研究结论对我国资本市场韧性的建设具有一定的参考意义。我国目前是以银行体系为主导的间接金融体系，非常注重对债权投资者的保护。目前对以外部融资为主的股权投资者的保护力度较为不足，未来需要加大力量致力于改善资本市场的投资者保护水平，这将对我国资本市场韧性的提高产生重要影响，进而提高我国资本市场应对危机的韧性，为资本市场服务实体经济提供坚实基础。

今后我国的相关政策应从以下几个方面入手：一是增加对投资者合法权益的保护，尤其要切实保障中小投资者的合法权益，提高投资者对资本市场的投资信心，投资者是资本市场立市之本，是发挥好资本市场功能、建设韧性资本市场的必然要求；二是完善资本市场基础设施建设，完善首次融资的市场准入制度、再融资制度以及结束融资的退市制度等基础制度，通过建立良好的上市公司“优选机制”来提高上市公司质量，进而让投资者更好分享经济增长的红利，增强投资者信心；三是拓展和优化市场结构，打造多层次资本市场，单一的市场结构在应对危机时存在天然不足，未来应针对不同板块、不同层次的资本市场设计相应的差异化制度，以促进资本市场的平衡发展；四是健全“透明化+规范化”的市场监管制度和信息披露制度，从严从快查办欺诈发行、内幕交易、操纵市场等恶性违法犯罪活动，以保障我国资本市场的可持续发展。